國(guó)內(nèi)外五大國(guó)債期貨逼倉(cāng)事件回顧

　回顧歷史，境內(nèi)期貨史上著名的“327”國(guó)債期貨風(fēng)波，使得決策層最后不得不關(guān)閉了國(guó)債期貨市場(chǎng)。這起事件以及1990年代發(fā)生的一系列期貨惡性逼空事件使得整個(gè)期貨市場(chǎng)都陷入了停頓狀態(tài)，嚴(yán)重影響了境內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)管理系統(tǒng)。應(yīng)該說(shuō)當(dāng)年“327”國(guó)債期貨風(fēng)波的發(fā)生葬送了境內(nèi)國(guó)債期貨這個(gè)大品種，其教訓(xùn)是慘痛的。

　　不光境內(nèi)，境外也發(fā)生過類似的國(guó)債期貨逼空事件：比如倫敦國(guó)際金融期貨交易所國(guó)債逼倉(cāng)事件、Fenchurch公司操縱美國(guó)國(guó)債票據(jù)期貨事件、花旗銀行MTS交易系統(tǒng)操縱事件以及臺(tái)灣公債期貨軋空事件。

　　1997年，倫敦國(guó)際金融期貨交易所發(fā)生國(guó)債逼倉(cāng)事件�？蛻敉ㄟ^持有最便宜的可交割券（CTD）27%的流通份額開始了逼倉(cāng)活動(dòng)。并通過遠(yuǎn)期回購(gòu)交易（FTR）大量持有FTR頭寸，進(jìn)行價(jià)格操縱。到1997年12月，逼空者手中持有的FTR頭寸有21億英鎊，CTD國(guó)債超過50億英鎊，導(dǎo)致了期貨和現(xiàn)貨價(jià)格的嚴(yán)重扭曲。

　　1996年Fenchurch公司操縱美國(guó)國(guó)債票據(jù)期貨，F(xiàn)enchurch作為CFTC（美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)）注冊(cè)的商品交易顧問和商品基金操作商，在美國(guó)政府證券現(xiàn)貨及期貨市場(chǎng)上從事大量的期貨交易活動(dòng)。1996年7月10日，因其操縱市場(chǎng)及逼倉(cāng)的行為，CFTC宣布已經(jīng)通過一項(xiàng)對(duì)芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起訴的裁定。同時(shí)，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作為民事罰款及采取補(bǔ)救性措施的調(diào)解請(qǐng)求。

　　在歷史上，德國(guó)國(guó)債期貨在5年期和10年期品種上也曾經(jīng)發(fā)生逼倉(cāng)情況，這與歐式交割的交割制度有一定的關(guān)系。同樣，臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)也有風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生。

　　除了逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，我們也不能忽視交易層面上的風(fēng)險(xiǎn)事件。比如，2004年花旗銀行MTS系統(tǒng)操縱事件。MTS是歐洲政府為提高債券的可交易性而開發(fā)的一個(gè)交易系統(tǒng)，它要求55個(gè)做市商在限定的買賣差價(jià)范圍內(nèi)，每天提供至少5小時(shí)的債券報(bào)價(jià)。在實(shí)際操作中，銀行可以在任何一次交易中買賣5只或10只不同債券的單子。但花旗使用集團(tuán)內(nèi)為政府債券交易部設(shè)計(jì)的一種特殊的電腦系統(tǒng)，同時(shí)掛出了200多只債券的賣單。在不到兩分鐘的時(shí)間里賣出了110億歐元(合135億美元)的歐洲政府債券，隨后以低價(jià)回購(gòu)了40億歐元債券。這種做法事實(shí)上并不違法，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抱怨說(shuō)，這種做法完全不符合行業(yè)里不成文的規(guī)定，即不能通過濫用自己的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)而操縱市場(chǎng)價(jià)格。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因?yàn)樗鼈儽仨氁允芟拗频膬r(jià)格掛出買單或賣單，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。結(jié)果花旗集團(tuán)的獲利必然是其他人的損失，大型交易銀行如荷蘭銀行、德意志銀行、巴克萊資本、摩根大通和瑞銀等，各自蒙受了大約100萬(wàn)至200萬(wàn)歐元的損失。

　　通過對(duì)上述這些事件的研究分析我們歸納總結(jié)了國(guó)債期貨的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)。在歸納各個(gè)案例得出的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源的基礎(chǔ)上，我們著重指出了未來(lái)境內(nèi)國(guó)債期貨需要關(guān)注的幾個(gè)逼倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源：合約標(biāo)的物設(shè)計(jì)的不合理、交割制度設(shè)計(jì)的不合理、國(guó)債現(xiàn)貨市場(chǎng)的容量和流動(dòng)性狀況以及轉(zhuǎn)托管制度造成的交割風(fēng)險(xiǎn)。

　　一、1995年中國(guó)“327”國(guó)債期貨風(fēng)波

　　（一） “327”風(fēng)波回顧

　　1995年2月“327”國(guó)債期貨合約的價(jià)格一直在147.80-148.30元之間徘徊。2月23日，提高“327”國(guó)債保值貼補(bǔ)率的傳言得到了證實(shí)：百元面值的“327”國(guó)債將按148.50元兌付。這對(duì)于多方來(lái)說(shuō)是一個(gè)絕好的消息，多方對(duì)此不依不饒，同時(shí)加上遼國(guó)發(fā)（集團(tuán)）的空翻多，“327”合約在1分鐘內(nèi)竟然上漲了2元，10分鐘后竟然上漲了3.77元。

　　對(duì)于當(dāng)時(shí)的萬(wàn)國(guó)證券來(lái)說(shuō)，“327”合約每上漲1元就要虧損10多億元。3.77元的上漲意味著萬(wàn)國(guó)證券要虧損60億元。因此萬(wàn)國(guó)證券決定鋌而走險(xiǎn)。在2月23日16時(shí)22分13秒，萬(wàn)國(guó)證券突然拋出了50萬(wàn)口的空單（一口相當(dāng)于面值20000元的國(guó)債）。在隨后的總共長(zhǎng)達(dá)7分47秒的時(shí)間內(nèi)，萬(wàn)國(guó)證券共拋出了700萬(wàn)口的空單（按面值20000元一口計(jì)算的話，相當(dāng)于在7分47秒時(shí)間內(nèi)拋出了價(jià)值1400億元的國(guó)債，這已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了“327”品種的現(xiàn)貨總量了）。經(jīng)過這樣一次前所未有的操作，空方成功地將“327”合約的價(jià)格從151.30元打到了147.50元。按照這個(gè)價(jià)格計(jì)算的話，萬(wàn)國(guó)證券不僅不會(huì)虧損60億元，反而會(huì)盈利42億元；而當(dāng)天開倉(cāng)做多的多頭全線爆倉(cāng)。

　�。ǘ�） 解決途徑或方案

　　當(dāng)天晚上11時(shí)，上海證券交易所宣布當(dāng)天16時(shí)22分13秒之后所有的“327”合約的交易為異常交易，是無(wú)效的，該部分不計(jì)入當(dāng)日結(jié)算價(jià)、成交量和持倉(cāng)量的范圍。此舉意味著最后的結(jié)算價(jià)是151.30元，同時(shí)這意味著萬(wàn)國(guó)證券將承擔(dān)60多億元的虧損。

　　第二天上海證券交易所發(fā)出了《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，對(duì)國(guó)債期貨交易作出了六項(xiàng)規(guī)定：（1）從1995年2月24日起，對(duì)國(guó)債期貨交易實(shí)行價(jià)格漲（跌）停板制度；（2）嚴(yán)格加強(qiáng)最高持倉(cāng)合約限額的管理工作；（3）切實(shí)建立客戶持倉(cāng)限額的規(guī)定；（4）嚴(yán)格禁止會(huì)員公司之間相互借用倉(cāng)位；（5）對(duì)持倉(cāng)限額的使用結(jié)構(gòu)進(jìn)行控制；（6）嚴(yán)格國(guó)債期貨資金使用管理。同時(shí)為維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，開辦了協(xié)議平倉(cāng)專場(chǎng)。

　　（三） 操縱機(jī)理分析

　　“327”國(guó)債期貨風(fēng)波后來(lái)被人們稱為“中國(guó)的巴林事件”，回顧“327”國(guó)債期貨風(fēng)波可以發(fā)現(xiàn)以下幾個(gè)值得深思的原因：

　　1、保證金比例設(shè)置過低 當(dāng)時(shí)上海證券交易所交易的國(guó)債期貨合約的保證金比例是2.5%。這意味著保證金杠桿最高可以達(dá)到40倍，也就是說(shuō)用250萬(wàn)元初始資金就可以買入價(jià)值1個(gè)億的國(guó)債期貨了。事實(shí)上當(dāng)時(shí)開展國(guó)債期貨交易的交易所不止上海證券交易所一家，總共有14家。其中深交所規(guī)定的保證金比例為1.5%，武漢交易中心的保證金比例為1%，這些交易所的保證金比例比上海證券交易所規(guī)定的比例更低。

　　2、沒有設(shè)置漲跌停板

　　漲跌停板的設(shè)置是各國(guó)期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)制度，然而在中國(guó)的國(guó)債期貨歷史上卻沒有設(shè)置漲跌停板。沒有漲跌停板以及保證金比例過低會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氛圍的濃重。假如全天漲跌幅度為w%，保證金比例為m%，那么當(dāng)天最大可能的盈利率或者損失率就近似為w/m。從這個(gè)公式可以看出過低的保證金比例和較大的漲跌幅度將急劇地放大盈利率和損失率。由于期貨市場(chǎng)是一個(gè)零和市場(chǎng)，因此一方的盈利率必然意味著另一方的損失率。根據(jù)當(dāng)時(shí)的漲跌程度來(lái)看，振幅3元以上的價(jià)格變化足夠讓保證金在1天之內(nèi)全部虧損。

　　3、保證金制度采用的是“逐日盯市”而不是“逐筆盯市” 當(dāng)時(shí)的制度是允許當(dāng)日做空，次日回補(bǔ)的，也就是允許透支交易，這樣才使得萬(wàn)國(guó)證券在瞬間砸出巨額空單成為了可能。

　　4、交易所監(jiān)管不力。當(dāng)時(shí)上海證券交易所規(guī)定一個(gè)賬戶最多的持倉(cāng)量是5萬(wàn)口，而萬(wàn)國(guó)證券在2月23日當(dāng)天的持倉(cāng)量已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了5萬(wàn)口的持倉(cāng)限額。正是這種監(jiān)管不力，才使得過度投機(jī)成為了可能，也慫恿了投機(jī)的盛行。

　　5、利率市場(chǎng)化環(huán)境不夠成熟

　　國(guó)債期貨存在的首要理由就是利率必須市場(chǎng)化，也就是說(shuō)利率必須是波動(dòng)的。而當(dāng)時(shí)利率市場(chǎng)化改革還未開啟，并不具備利率期貨要求利率市場(chǎng)化波動(dòng)的前提條件。而從“327”國(guó)債期貨風(fēng)波中我們也可以看到，“327”國(guó)債期貨這個(gè)品種最后實(shí)際上已經(jīng)成為了某種政策期貨，大家賭的是政策而不是真實(shí)市場(chǎng)對(duì)于利率需求的變化，而政策是具有很大的不確定性的——也就是很大的風(fēng)險(xiǎn)性。事實(shí)上國(guó)外的許多國(guó)債期貨并不設(shè)置漲跌停板，但是當(dāng)時(shí)中國(guó)的情況是國(guó)債期貨并不是利率期貨，而是政策期貨，因此存在著很大的波動(dòng)性，所以在那時(shí)設(shè)立漲跌停板是十分有必要的。

　　6、市場(chǎng)化環(huán)境不夠成熟，信息不對(duì)稱現(xiàn)象嚴(yán)重。上世紀(jì)90年代前期是市場(chǎng)化改革的初期，信息具有很強(qiáng)的不對(duì)稱性。占據(jù)信息優(yōu)勢(shì)的一方將成為最終取勝的一方。中經(jīng)開是具有財(cái)政部背景的公司，在信息上占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)。

　　7、交割制度設(shè)計(jì)不合理以及現(xiàn)貨市場(chǎng)容量太小，其本身就很容易發(fā)生“多逼空”事件。“327”國(guó)債期貨品種采取的交割制度是單一券種實(shí)物交割制度，而“327”品種的現(xiàn)貨發(fā)行量只有240億元，加上交易所并沒有嚴(yán)格限制持倉(cāng)量，因此即使不發(fā)生“327”國(guó)債期貨風(fēng)波，也會(huì)發(fā)生別的“多逼空”的事件。而實(shí)現(xiàn)“多逼空”的方法很簡(jiǎn)單——只要持有國(guó)債期貨的數(shù)量大于可買到的現(xiàn)貨數(shù)量就可以了。因此客觀地說(shuō)在當(dāng)時(shí)確實(shí)不具備國(guó)債期貨交易的現(xiàn)貨容量條件。

　　8、法律法規(guī)環(huán)境不夠健全。當(dāng)時(shí)的法律法規(guī)并沒有相關(guān)規(guī)定認(rèn)為透支交易是違法的，這使得個(gè)別過度投機(jī)者的違法犯罪成本大幅度地下降了。另外法律法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后，比如“327”風(fēng)波發(fā)生之后中國(guó)證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部才頒布了《國(guó)債期貨交易管理辦法》，嚴(yán)重滯后于國(guó)債期貨的發(fā)展。

　　9、交易所對(duì)異常風(fēng)險(xiǎn)處置不夠及時(shí)。從2月23日最后7分47秒的大筆拋單可以看出，交易所并沒有就每筆交易進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。這也反映出了交易所計(jì)算機(jī)系統(tǒng)設(shè)計(jì)存在漏洞，正因?yàn)檫@樣的漏洞才造就了萬(wàn)國(guó)證券最后7分47秒的瘋狂表演。另外在“327”國(guó)債期貨風(fēng)波發(fā)生之前已經(jīng)發(fā)生了“314”國(guó)債期貨事件了，而交易所并沒有吸取教訓(xùn)，沒有及時(shí)檢查持倉(cāng)限額的執(zhí)行情況，沒有及時(shí)實(shí)行漲跌停板等措施。這種不作為是對(duì)投機(jī)的最好鼓勵(lì)，從這個(gè)意義上來(lái)說(shuō)也埋下了“327”風(fēng)波發(fā)生的必然性。

　　10、各個(gè)監(jiān)管部門協(xié)調(diào)不力。當(dāng)時(shí)的監(jiān)管格局是：財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債的發(fā)行并參與制定保值貼補(bǔ)率，中國(guó)人民銀行負(fù)責(zé)包括證券公司在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)的審批和例行管理，并制定和公布保值貼補(bǔ)率，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)交易的監(jiān)管，而各個(gè)交易組織者主要由地方政府直接監(jiān)管。多頭監(jiān)管容易造成監(jiān)管效率的低下，甚至?xí)�出現(xiàn)監(jiān)管真空。

　�。ㄋ模� 經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)

　　“327”國(guó)債期貨風(fēng)波給我們留下了深刻的教訓(xùn)，通過這次事件，我們可以吸取如下一些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：

　　1、在期貨合約正式推出之前必須對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)容量和流動(dòng)性、現(xiàn)貨價(jià)格的形成機(jī)制及價(jià)格波動(dòng)情況進(jìn)行研究。如果市場(chǎng)容量不夠，或者即使足夠但流動(dòng)性不足的話就容易導(dǎo)致逼空事件的發(fā)生。另外要研究?jī)r(jià)格的形成機(jī)制和價(jià)格的波動(dòng)情況，看價(jià)格的形成和波動(dòng)是市場(chǎng)定價(jià)的原因還是有市場(chǎng)之外的因素。例如政府過多地干預(yù)市場(chǎng)就會(huì)造成信息不對(duì)稱，從而導(dǎo)致“內(nèi)幕交易”成為可能，也將使期貨變成政策期貨，加大期貨市場(chǎng)的投機(jī)性。

　　2、期貨交易規(guī)則的設(shè)計(jì)既要保證市場(chǎng)容量和流動(dòng)性，也要能夠做到防范和控制風(fēng)險(xiǎn)。保證金制度、漲跌停板制度、持倉(cāng)限額制度、熔斷機(jī)制等制度都是國(guó)際期貨市場(chǎng)上通用的風(fēng)險(xiǎn)防范制度，這些制度應(yīng)該成為未來(lái)推出的期貨品種的標(biāo)準(zhǔn)交易規(guī)則。

　　3、即使有了這些制度，仍然需要交易所嚴(yán)格執(zhí)行這些制度，不給過度投機(jī)留下任何機(jī)會(huì)。市場(chǎng)是需要投機(jī)的，缺乏了投機(jī)就如同缺乏了空氣，使得流動(dòng)性大大下降。但是過度的投機(jī)就違背期貨品種推出的初衷了。

　　4、與具體品種相關(guān)的各個(gè)部門必須通力合作，建立聯(lián)席會(huì)議制度，互通有無(wú)，做到在監(jiān)管和政策上的一致。只有這樣才能夠在監(jiān)管上做到協(xié)調(diào)一致，不留下監(jiān)管的死角，使得過度投機(jī)者無(wú)法遁形。二、1997年倫敦金融期貨交易所國(guó)債期貨逼空事件

　�。ㄒ唬� 事件過程

　　1997年9月初，兩個(gè)交易者通過持有CTD債券（最便宜交割債券）27%的流通份額開始了逼空活動(dòng)。在1997年10月中旬，幾個(gè)自營(yíng)商通過遠(yuǎn)期回購(gòu)交易(FTR)開始進(jìn)行逼空，當(dāng)其中一個(gè)自營(yíng)商開始大量持有FTR頭寸時(shí)，期貨價(jià)格變動(dòng)十分明顯。到1997年11月初，對(duì)市場(chǎng)參與者來(lái)說(shuō)，逼空的情況越來(lái)越明顯。價(jià)格扭曲程度從1997年10月30日的0.24%上升到了11月4日的0.70%。

　　在1997年12月，不少客戶也開始加入到了逼空者的一方，他們持有的FTR頭寸有21億英鎊，CTD債券超過了50億英鎊。在1997年12月和1998年1月這兩個(gè)月中，另一組市場(chǎng)投資者，即對(duì)手方也開始活躍了起來(lái)。他們?cè)诳疹^上平均下了55億英鎊的賭注。到1998年2月末，價(jià)格偏離度從0.70%提高到了1%。

　　1998年1月16日，英格蘭銀行宣布了縮小CTD債券的回購(gòu)政策目標(biāo)區(qū)，隨后英格蘭銀行從1月23日起，以隔夜回購(gòu)的方式，僅僅向出現(xiàn)交易失敗或無(wú)法返還債券，或其客戶出現(xiàn)類似情況的金邊債券做市商（GEMM）補(bǔ)充債券庫(kù)存。同時(shí)，財(cái)政部擴(kuò)大了庫(kù)存?zhèn)�券的發(fā)行，相關(guān)庫(kù)存?zhèn)�券的融資利率也被定為0。至此，市場(chǎng)上的逼空結(jié)束了。價(jià)格偏度從1998年2月高峰期的1％回落到3月初的0.20%。

　　盡管逼空者在1998年1月份的逼空行動(dòng)失敗了，但逼空者獲得了累計(jì)2.35億英鎊的利潤(rùn)，而其對(duì)手方遭受了1.74億英鎊的損失。

　�。ǘ�） 操縱機(jī)理分析

　　從這個(gè)案例中我們可以看到一種國(guó)債期貨非常典型的逼空模式：逼空過程是期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和遠(yuǎn)期市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)的結(jié)果。事實(shí)上，國(guó)債期貨的特點(diǎn)之一就在于其背后的現(xiàn)貨有回購(gòu)市場(chǎng)。下面是具體分析操縱機(jī)理。

　　首先，期貨交易的規(guī)模是任何單個(gè)債券交易規(guī)模的數(shù)倍，因此債券期貨合約交易是獲得超過100%最便宜可交割債券的可行途徑。逼空方只要有足夠量的債券期貨多頭，并控制少量的CTD券，就可以迫使期貨賣方不得不以次優(yōu)的CTD券交割，從而達(dá)到逼空的目的。

　　其次，逼空方進(jìn)行了大量的跨交割日CTD券的遠(yuǎn)期回購(gòu)交易(FTR)，在期貨交割之前獲得了對(duì)CTD券的暫時(shí)控制。同時(shí)回購(gòu)交易使逼空方大量持有CTD券而不承擔(dān)利率風(fēng)險(xiǎn)。由于實(shí)際的交割只有到了未來(lái)的幾個(gè)星期或幾個(gè)月之后才會(huì)發(fā)生，因此政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)無(wú)法看到這些FTR交易。而且，F(xiàn)TR交易不影響單個(gè)交易者基于久期的頭寸風(fēng)險(xiǎn)限制，因此，它們也能逃避經(jīng)紀(jì)公司的內(nèi)部審查。

　　CBOT和LIFFE對(duì)于轉(zhuǎn)換因子的計(jì)算方法基本相同，假定期貨合約標(biāo)的債券的收益率曲線是水平的(即收益率始終等于標(biāo)的債券的票面利率)，將每只債券的剩余現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算得到每個(gè)債券的轉(zhuǎn)換因子。然而，實(shí)際上即期收益率水平與期貨合約的標(biāo)的債券利率很難始終保持一致，并且收益率曲線的斜率通常不等于0，所以轉(zhuǎn)換因子不能使一籃子可交割券的交割價(jià)值完全相等。此時(shí)，期貨賣方會(huì)理性地選擇一個(gè)使他的交割利益最大的券，即最便宜可交割券CTD。由此，期貨的買賣雙方形成了利益的對(duì)立，關(guān)鍵因素即在于CTD券在期貨到期日時(shí)的價(jià)格。價(jià)格越低對(duì)于期貨的賣方越有利，價(jià)格越高對(duì)于期貨的買方越有利。當(dāng)期貨的買方通過控制或壟斷CTD券的供給而達(dá)到抬高CTD券價(jià)格的目的時(shí)，國(guó)債期貨賣方即被逼空了。

　�。ㄈ�） 國(guó)債期貨逼空問題

　　的情景分析

　　根據(jù)上述案例的情況將國(guó)債期貨的逼空問題進(jìn)行情景分析，可以更加清楚地看到在期貨、現(xiàn)貨、回購(gòu)和遠(yuǎn)期四個(gè)市場(chǎng)投資者是如何操作的，并且這些操作怎樣影響了CTD的價(jià)格進(jìn)而達(dá)到逼空的目的。

　�。ㄋ模� 結(jié)論和建議

　　國(guó)債期貨的逼空問題是由國(guó)債期貨的交割特點(diǎn)決定的。但是，國(guó)債期貨的逼空事件并不是不能監(jiān)控和管理的，下面從商品設(shè)計(jì)、監(jiān)管手段和綜合管理等幾個(gè)角度對(duì)國(guó)債期貨逼空的管理提出建議。

　　1、設(shè)計(jì)合理的商品。在設(shè)計(jì)商品時(shí)，國(guó)債期貨的票面利率是很重要的。票面利率越接近市場(chǎng)的真實(shí)利率，轉(zhuǎn)換因子就越能發(fā)揮平衡各券交割價(jià)值的作用。但是，市場(chǎng)利率在不斷改變，而期貨的票面利率不宜經(jīng)常發(fā)生變動(dòng)，那么在設(shè)計(jì)商品票面利率時(shí)，不僅要考慮當(dāng)前的市場(chǎng)利率，還要考慮在一段時(shí)間內(nèi)市場(chǎng)利率的波動(dòng)，以使票面利率在一段時(shí)間內(nèi)可以比較準(zhǔn)確地計(jì)算轉(zhuǎn)換因子。當(dāng)市場(chǎng)利率發(fā)生較大變化，并嚴(yán)重影響了期貨買賣雙方的交割利益時(shí)，應(yīng)該考慮調(diào)整期貨的票面利率。

　　2、有針對(duì)性的監(jiān)管手段和緊急處理措施。對(duì)于國(guó)債期貨的逼空問題，交易所或監(jiān)管部門可以采用有針對(duì)性的方法。比如：(1)監(jiān)控交割日前未平倉(cāng)合約量。如果在交割日前未平倉(cāng)合約量非常大，甚至超過CTD券的發(fā)行量，那么期貨賣方在交割日將不得不以次CTD券交割，這時(shí)很可能存在逼空。(2)交割月限倉(cāng)。在上述倫敦期貨交易所期貨逼空事件的案例中，可以看出逼空方和被逼空方在不斷積蓄力量，并且，如果雙方都以遠(yuǎn)期回購(gòu)來(lái)爭(zhēng)奪CTD券，那么逼空不一定到交割日才真正發(fā)生。所以有必要對(duì)整個(gè)交割月的期貨合約量進(jìn)行限制。(3)增加交割方的選擇，擴(kuò)大一籃子可交割券的數(shù)量。CTD券的供給被控制是逼空方逼迫期貨賣方買入高價(jià)CTD券交割或違約的手段，所以如果能擴(kuò)大CTD券的種類，使逼空方無(wú)法控制CTD券，便可以解決逼空問題，上述案例中緊急事件處理，強(qiáng)制雙方以規(guī)定價(jià)格平倉(cāng)。(5)干預(yù)市場(chǎng)，延長(zhǎng)交割期限。交易所可以延長(zhǎng)交割期限，使逼空方大量持有CTD券的成本增加，不得不放棄逼空。

　　3、市場(chǎng)的綜合管理。國(guó)債期貨的逼空涉及到了三個(gè)市場(chǎng)，期貨市場(chǎng)、現(xiàn)貨市場(chǎng)和回購(gòu)市場(chǎng)，所以在監(jiān)管過程中同時(shí)考慮到三個(gè)市場(chǎng)的情況是非常必要的。比如，在規(guī)定一籃子可交割券時(shí)要考慮到現(xiàn)貨市場(chǎng)上交投不活躍的券或被長(zhǎng)期壟斷的券都不宜于成為可交割券；回購(gòu)市場(chǎng)的違約懲罰也是需要管理者考慮的，因?yàn)槿绻�回�?gòu)市場(chǎng)的違約懲罰小于CTD券的價(jià)格，而期貨市場(chǎng)的違約懲罰大于CTD券的價(jià)格，那么期貨空方將無(wú)法在回購(gòu)市場(chǎng)上得到CTD券。所以回購(gòu)和期貨違約懲罰不同會(huì)變相激勵(lì)逼空方的行為�？傊�，國(guó)債期貨逼空是涉及多個(gè)市場(chǎng)、在一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)、對(duì)期貨市場(chǎng)秩序及期貨價(jià)格產(chǎn)生不良影響的事件，它需要期貨交易所及監(jiān)管層給予更多的關(guān)注并使用相應(yīng)的方法來(lái)監(jiān)管。三、2004年花旗銀行MTS系統(tǒng)操縱事件

　�。ㄒ唬� 事件回顧

　　2004年8月2日，花旗集團(tuán)債券交易員在歐洲金融衍生產(chǎn)品期貨期權(quán)交易所（EUREX），通過MTS （EurobondsMobile TeleSystems）電子交易系統(tǒng)，在不到兩分鐘的時(shí)間里賣出了110億歐元（合135億美元）歐洲政府債券，結(jié)果半小時(shí)后在一個(gè)大幅降低的價(jià)位回購(gòu)了40億歐元債券。此后，銀行的聲譽(yù)一直處于壓力之下。花旗通過上述交易獲利996萬(wàn)英鎊。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因?yàn)樗鼈儽仨氁允芟拗频膬r(jià)格掛出買單或賣單，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。英國(guó)金融服務(wù)局（FSA）就此違規(guī)行為正式立案調(diào)查。交易過后，花旗集團(tuán)CEO Chuck Prince評(píng)論此項(xiàng)交易為“愚蠢透頂”。

　　2005年6月28日，由于在進(jìn)行歐洲債券交易時(shí)的做法極具爭(zhēng)議，花旗集團(tuán)被英國(guó)金融服務(wù)管理局(U.K. Financial Services Authority, FSA)處以2500萬(wàn)美元罰款。英國(guó)當(dāng)局指出，花旗集團(tuán)被罰1390萬(wàn)英鎊(約合2530萬(wàn)美元)的原因是其在業(yè)務(wù)過程當(dāng)中沒有體現(xiàn)投資銀行應(yīng)有的技能、注意和審慎，而且沒有對(duì)其業(yè)務(wù)進(jìn)行有效的控制和管理�；ㄆ旒瘓F(tuán)在其聲明中表示對(duì)這次交易感到歉疚，但同時(shí)指出，該公司并不存在違反市場(chǎng)規(guī)范的行為�；ㄆ旒瘓F(tuán)在法國(guó)市場(chǎng)也進(jìn)行了類似交易，但僥幸沒有被罰，因?yàn)榉▏?guó)當(dāng)局認(rèn)為花旗集團(tuán)的做法并沒有違背當(dāng)時(shí)的法律。但花旗集團(tuán)卻因?yàn)榇耸露�失去了歐洲政府債券業(yè)務(wù)。今年以來(lái)，該公司的歐元債券管理業(yè)務(wù)已經(jīng)下降到第十位。

　�。ǘ�） 操縱機(jī)理分析

　　MTS電子交易系統(tǒng)是歐洲各國(guó)政府為提高債券的可交易性而開發(fā)的一個(gè)交易系統(tǒng)，它要求55個(gè)做市商必須在限定的買賣差價(jià)范圍內(nèi)每天提供至少5小時(shí)的實(shí)時(shí)雙邊報(bào)價(jià)(包括數(shù)量)，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。而在實(shí)際操作中，銀行可以在任何一次交易中買賣5只或10只不同債券�；ㄆ煺�是抓住了MTS這一特殊規(guī)則而獲取暴利，用集團(tuán)內(nèi)政府債券交易部設(shè)計(jì)的一種特殊電腦系統(tǒng)，同時(shí)掛出了200多只債券的賣單。在不到兩分鐘的時(shí)間里賣出了110億歐元(合135億美元)歐洲政府債券，隨后以低價(jià)回購(gòu)了40億歐元債券。這種做法事實(shí)上并不違法，但競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手抱怨說(shuō)，這種做法完全不符合行業(yè)里不成文的規(guī)定，即不能通過濫用自己的市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)而操縱市場(chǎng)價(jià)格。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因?yàn)樗鼈儽仨氁允芟拗频膬r(jià)格掛出買單或賣單，以確保歐洲政府債券市場(chǎng)的流動(dòng)性。結(jié)果花旗集團(tuán)的獲利必然是其他人的損失，大型交易銀行如荷蘭銀行、德意志銀行、巴克萊資本、摩根大通和瑞銀等，各自蒙受了大約100萬(wàn)至200萬(wàn)歐元的損失。

　�。ㄈ�） 事件根源探究

　　MTS事件的根源在于交易法規(guī)的不完善，以及各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作不力。MTS在此次交易后對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性施加了更為嚴(yán)苛的限制，這直接導(dǎo)致了歐洲政府融資成本的上升。一些歐洲政府對(duì)此大為光火，自歐元6年前問世以來(lái)，歐洲各國(guó)政府本已在降低借貸成本方面已取得了很大的進(jìn)展。交易發(fā)生后，花旗集團(tuán)的歐元區(qū)國(guó)債承銷業(yè)務(wù)也陷入了困境，2004年下半年，這家全球最大的金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合包銷的歐元區(qū)國(guó)債金額只有1億美元，僅占市場(chǎng)的0.9%，排名下滑到了第14位�；ㄆ旒瘓F(tuán)正面臨著新一輪的聲譽(yù)考驗(yàn)。“我們完全可以利用現(xiàn)有制度獲得巨大的收益。”——花旗集團(tuán)曾在一份以“挑戰(zhàn)歐洲期貨交易所期貨主導(dǎo)地位”為題的內(nèi)部備忘錄文件中表示。根據(jù)《金融時(shí)報(bào)》2005年1月31日的消息，2004年8月份花旗集團(tuán)在歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)進(jìn)行巨額交易前不久，曾有一份內(nèi)部備忘錄詳細(xì)說(shuō)明了這一交易策略，可以造成歐元區(qū)國(guó)債市場(chǎng)的波動(dòng)，使其從中獲取豐厚利潤(rùn)。根據(jù)這份標(biāo)明日期為2004年7月20日的文件記錄顯示，花旗希望“能夠改變目前的歐洲政府債券市場(chǎng)，在歐洲建立一個(gè)類似美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)的由少數(shù)投資銀行控制、透明度較低的債券市場(chǎng)，假以時(shí)日，這個(gè)市場(chǎng)將淘汰一批小型交易商”�；ㄆ旒瘓F(tuán)發(fā)言人稱，由于該備忘錄是監(jiān)管機(jī)構(gòu)調(diào)查的對(duì)象，公司除了認(rèn)為這份備忘錄充斥了不恰當(dāng)?shù)暮筒滑F(xiàn)實(shí)的言論外，不能發(fā)表其他的評(píng)論。但批準(zhǔn)進(jìn)行上述交易的管理人士和花旗集團(tuán)本身均沒有看到這份文件，該文件也不代表有關(guān)管理人士和公司的觀點(diǎn)。

　�。ㄋ模� 解決途徑及經(jīng)驗(yàn)總結(jié)

　　花旗MTS事件為英國(guó)金融服務(wù)管理局和其他歐洲監(jiān)管機(jī)構(gòu)出了一個(gè)全球性金融監(jiān)管聯(lián)合執(zhí)法行動(dòng)的難題——當(dāng)一個(gè)金融事件造成的影響涉及多個(gè)地區(qū)時(shí)，應(yīng)執(zhí)行哪一地區(qū)的法律條例來(lái)進(jìn)行監(jiān)管？在這個(gè)案例中，55個(gè)受影響的MTS市商來(lái)自不同的歐洲國(guó)家。那么，是應(yīng)由花旗銀行債券交易所所處倫敦的英國(guó)金融服務(wù)管理局對(duì)此事進(jìn)行追究，還是應(yīng)由其他受損失做市商所處地區(qū)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)，如德國(guó)BaFin或意大利Consob進(jìn)行追究？進(jìn)一步講，如果花旗銀行在一個(gè)地區(qū)的判決較為有利的話，其是否可以以該地區(qū)的判決作為依據(jù)要求更寬松的待遇？花旗銀行EMEA地區(qū)總顧問BJ Gans認(rèn)為，在處理此類涉及到多個(gè)不同地區(qū)的事件時(shí)，各方監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該積極合作，努力達(dá)成共識(shí)，以一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判定結(jié)果。首先需要加強(qiáng)的是各機(jī)構(gòu)間的溝通。目前的Iosco和Cesr論壇是各執(zhí)法機(jī)構(gòu)增進(jìn)交流的一個(gè)平臺(tái)，可是這兩個(gè)都是非官方、非正式的論壇，像Citigroup這樣的被監(jiān)管者也沒有積極參與到論壇的討論。關(guān)鍵在于，要將一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)化正式化的溝通渠道固定下來(lái)，讓每個(gè)市場(chǎng)參與者及監(jiān)管機(jī)構(gòu)都能加入到透明公開的討論中來(lái)。這會(huì)是一個(gè)需要多方面協(xié)調(diào)的工作。各方之間的備忘錄可以作為一個(gè)很好的開始。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間的合作需要進(jìn)一步加強(qiáng)。在歐盟中，有一項(xiàng)方案將各國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的文件匯總并整合，可是目前的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看來(lái)，該方案并未奏效。文件的整合不但是一項(xiàng)成本巨大的工程，而且還經(jīng)常陷入多方各執(zhí)一詞的困境。對(duì)于MTS事件的調(diào)查，各監(jiān)管機(jī)構(gòu)使用了由FSA領(lǐng)導(dǎo)的Linklaters報(bào)告來(lái)進(jìn)行合作。這被視為增進(jìn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)合作的好開始。再次，對(duì)判決結(jié)果無(wú)法達(dá)成共識(shí)，成為了MTS事件中令人反思的一點(diǎn)。盡管多方面的溝通較以往有了很大進(jìn)步，可最終各方的判決結(jié)果卻不盡相同。在全球化及金融市場(chǎng)整合化的趨勢(shì)下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需要加倍努力地相互理解和尊崇，以達(dá)到一個(gè)多方認(rèn)同的、公平的結(jié)果。

　　花旗銀行MTS事件為我們帶來(lái)了兩個(gè)啟示，一是交易系統(tǒng)管理?xiàng)l例的不完善，會(huì)導(dǎo)致個(gè)別公司利用漏洞鉆空子；二是在金融市場(chǎng)開放的環(huán)境中，如何協(xié)調(diào)各國(guó)監(jiān)管部門之間的工作，對(duì)同一事件在不同地區(qū)造成不同影響的判決達(dá)成多方的共識(shí)，需要正式的溝通和積極的合作。四、1996年Fenchurch公司操縱美國(guó)國(guó)債票據(jù)事件

　�。ㄒ唬� 事件回顧

　　1993年6月，F(xiàn)enchurch公司承諾對(duì)在CBOT交易的10年期美國(guó)國(guó)債票據(jù)期貨的多頭進(jìn)行交割。在交割期的最后四天內(nèi)及6月合約的最后一天，F(xiàn)enchurch有意收集并持有了大量的6月合約的最便宜國(guó)債票據(jù)。6月合約的條款允許以一定量的最便宜國(guó)債票據(jù)進(jìn)行交割，但是期貨合約的價(jià)格必須集中于最便宜國(guó)債票據(jù)交易到期前的現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)值。在票據(jù)供不應(yīng)求的這段時(shí)期，F(xiàn)enchurch通過在回購(gòu)市場(chǎng)上的一系列交易活動(dòng)增加了它對(duì)最便宜國(guó)債票據(jù)的持倉(cāng)。Fenchurch公司通過增加持倉(cāng)及從市場(chǎng)里撤出票據(jù)使最便宜票據(jù)的供應(yīng)更加緊張。因此，期貨合約的空方不能拿出足夠的票據(jù)，只能用貴的有價(jià)證券進(jìn)行交割。1996年7月10日，因其操縱市場(chǎng)及逼倉(cāng)的行為，CFTC 宣布已經(jīng)通過一項(xiàng)對(duì)芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起訴的裁定。同時(shí)，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作為民事罰款及采取補(bǔ)救性措施的調(diào)解請(qǐng)求。

　�。ǘ�） 事件處理及相關(guān)建議

　　CFTC最終認(rèn)定Fenchurch公司通過對(duì)最便宜的債券進(jìn)行逼倉(cāng)達(dá)到了操縱期貨價(jià)格的目的，隨后Fenchurch公司被控操縱其在芝加哥期貨交易所（CBOT）持有的美國(guó)國(guó)債期貨合約，違反了《商品交易所法》。

　　除了進(jìn)行罰款之外，CFTC還要求Fenchurch停止一切違反《商品交易所法》第6條(c)款及第9條(a)(2)款的行為。如果在合約的最后一個(gè)交易日，F(xiàn)enchurch的持倉(cāng)部位達(dá)到或超過5000手，CFTC要求Fenchurch向它的經(jīng)濟(jì)分析部提供更加詳細(xì)的報(bào)告：即需要報(bào)告在兩年時(shí)間內(nèi)，從Fenchurch從事國(guó)債證券期貨合約開始直到進(jìn)入國(guó)債證券期貨合約交割月的最后一個(gè)交割日，F(xiàn)enchurch在所有市場(chǎng)上，每天持有的最便宜國(guó)債票據(jù)的總多頭倉(cāng)位。

　　最后，F(xiàn)enchurch支付了600000美元民事罰款，將其用于對(duì)證券交易委員會(huì)（SEC）提交的指控進(jìn)行調(diào)解。這次事件中，F(xiàn)enchurch公司通過大量購(gòu)買最便宜國(guó)債票據(jù)，影響了最便宜票據(jù)的供求，最后使得期貨合約的空方不能拿出足夠的票據(jù)，只能用貴的有價(jià)證券進(jìn)行交割, 從而形成了操縱市場(chǎng)及逼倉(cāng)的行為。我們建議可以就此在以下幾個(gè)方面進(jìn)行改進(jìn)：

　　1、完善合約的設(shè)計(jì)。一份完整的合約包括合約標(biāo)的、合約價(jià)值量、最小變動(dòng)價(jià)位、每日價(jià)格波動(dòng)限制、合約月份、交易時(shí)間、最后交易日、交割方式、保證金等內(nèi)容，這些構(gòu)成要件有機(jī)地結(jié)合在一起，為現(xiàn)貨和相關(guān)衍生品市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)提供了優(yōu)良的管理工具。通過這一案例，我們發(fā)現(xiàn)盡管美國(guó)債券期貨以虛擬債券作為標(biāo)的物，再通過轉(zhuǎn)換因子，使眾多國(guó)債均可用來(lái)交割，F(xiàn)enchurch公司還是通過操縱允許用于交割的最便宜國(guó)債票據(jù)，迫使空方用貴的有價(jià)證券來(lái)交割，這對(duì)于期貨合約標(biāo)的物的市場(chǎng)頭寸，流動(dòng)性等要求相當(dāng)高，也為期貨合約設(shè)計(jì)者在交割條款方面更加小心考慮交割替代品的選擇。

　　2、實(shí)施大額申報(bào)制度。Fenchurch有意收集并持有了大量的6 月合約的最便宜國(guó)債票據(jù)來(lái)影響市場(chǎng)價(jià)格，應(yīng)該切實(shí)地實(shí)行大額申報(bào)制度，對(duì)于Fenchurch公司交易的每筆大宗交易，比如其交易的證券名稱、成交量、成交價(jià)、證券商席位名稱以及買賣雙方的姓名或名稱等及時(shí)披露，將大額交易的情況透明化、公開化，使得市場(chǎng)有足夠的時(shí)間做出相應(yīng)的處理來(lái)消化Fenchurch公司的大量購(gòu)買最便宜國(guó)債的行為，防止其達(dá)到操作市場(chǎng)的目的。

　　3、實(shí)施到期日前的監(jiān)管。為了便于監(jiān)管，監(jiān)管人員在合約到期前，必須了解現(xiàn)貨價(jià)格和衍生品價(jià)格間的關(guān)系、可供交割商品的數(shù)量與其所有權(quán)、大額交易人所持頭寸，以及和未平倉(cāng)總頭寸、可供交割商品數(shù)量的關(guān)系；監(jiān)管人員如果認(rèn)為大額頭寸或集中交易可能影響市場(chǎng)時(shí)，則需要進(jìn)一步分析以了解投資者持有頭寸的目的，如果確認(rèn)有問題，應(yīng)進(jìn)一步深入調(diào)查是否有操縱或內(nèi)幕交易的事實(shí)。

　　4、采用緊急處理措施。如美國(guó)期貨法規(guī)定，一旦CFTC有理由相信確實(shí)存在價(jià)格操縱或市場(chǎng)壟斷，可以宣布緊急狀況并采取行動(dòng)以維持或恢復(fù)期貨市場(chǎng)的交易或結(jié)算交割的秩序：如果發(fā)生這種緊急狀況，須立即采取措施的，在獲得CFTC三分之二贊成票的情況下，即可對(duì)該緊急情況實(shí)施臨時(shí)性規(guī)章。

　　5、跨市場(chǎng)信息共享和聯(lián)合監(jiān)管。通過Fenchurch事件，我們意識(shí)到跨市場(chǎng)信息的共享和聯(lián)合監(jiān)管可以有效地扼制類似市場(chǎng)操作行為，各交易所之間不僅要建立信息交流系統(tǒng)，以便隨時(shí)跟蹤整個(gè)金融市場(chǎng)的交易和資金情況，當(dāng)一個(gè)市場(chǎng)出現(xiàn)異常時(shí)，其他市場(chǎng)可以暫�；蛘咛岣呔�惕，避免跨市場(chǎng)間的操縱發(fā)生，還要積極配合，通力合作，共同維護(hù)金融市場(chǎng)的穩(wěn)健。事實(shí)上，關(guān)于Fenchurch事件的調(diào)查也體現(xiàn)了CFTC 、SEC、CBOT及紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行共同努力的結(jié)果。

　　五、2004年臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)事件

　　（一） 事件回顧

　　在中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)公債期貨市場(chǎng)發(fā)展的過程中，也出現(xiàn)過類似內(nèi)地市場(chǎng)“327”國(guó)債風(fēng)波的情形，在2004年5月3日這一天，六月公債期約僅剩約六周到期，某交易商連續(xù)買盤，接連3天，推升公債期貨價(jià)格。3天內(nèi)6月公債期貨合約價(jià)格就上漲了0.8元以上。當(dāng)時(shí)一些認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)可能于6月底加息的交易商和一些看好美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)的交易商擔(dān)憂價(jià)格上揚(yáng)過快會(huì)帶來(lái)最便宜可交割券數(shù)量的下降，因此引發(fā)了軋空的恐懼，做空交易商紛紛止損出場(chǎng)，持倉(cāng)量當(dāng)日驟減140手，占市場(chǎng)持倉(cāng)量的21%。而5月6日因現(xiàn)貨殖利率大漲，公債期貨價(jià)格回跌，但許多交易商卻因止損超過風(fēng)控額度而無(wú)法再進(jìn)場(chǎng)交易。雖然市場(chǎng)隨后恢復(fù)了經(jīng)濟(jì)走勢(shì)主導(dǎo)的走勢(shì)，但市場(chǎng)信心受到打擊，成交量和持倉(cāng)量在隨后幾天一路下挫。

　�。ǘ�） 操縱機(jī)理分析

　　臺(tái)灣的現(xiàn)貨十年債殖利率（Bond Yield）在4月呈現(xiàn)盤整格局，而對(duì)應(yīng)的公債期貨價(jià)格在4月底觸及了相對(duì)的價(jià)格低點(diǎn)。該交易商認(rèn)為公債期貨價(jià)格過低，于是在5月3日以114.795的價(jià)位占了大部分買盤，并以市價(jià)單方式吸收賣盤，5月4日在114.995價(jià)位再次占了大部分買盤，再以市價(jià)單方式向上成交賣盤。5月5日繼續(xù)同樣操作。僅用兩天就使六月期貨合約價(jià)格逼近115.5 元，三日內(nèi)價(jià)格就上揚(yáng)了0.8元以上。期貨價(jià)格的過快上揚(yáng)引發(fā)了市場(chǎng)的擔(dān)憂，導(dǎo)致交易空頭擔(dān)憂缺少最便宜可交割債以供交割而開始入場(chǎng)平倉(cāng)后做多，而此時(shí)該交易商已經(jīng)獲利抽身。

　�。ㄈ�） 事件根源探究

　　該交易商得以操縱市場(chǎng)，推升期貨價(jià)格引發(fā)市場(chǎng)恐慌，究其原因，與臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)當(dāng)時(shí)的發(fā)展?fàn)顩r和制度設(shè)計(jì)有很大關(guān)系。

　　1、原因之一在于臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)交易量小，流動(dòng)性不足。2004年1-7月臺(tái)灣十年期國(guó)債交易量日均308手，其交易量不到同期衍生品總交易量的0.012%。而5月3日至5月5日，三天內(nèi)交易量共計(jì)939手。按照臺(tái)灣公債期貨的合約價(jià)值估算，要吸收一天全部的買盤，所需動(dòng)用的資金按保證金金額估算，約為新臺(tái)幣6000萬(wàn)左右（約合人民幣1500萬(wàn)元或美金180萬(wàn)元左右）。這一規(guī)模的資金量即可以操作市場(chǎng)價(jià)格。

　　2、第二個(gè)原因在于可供交割的債券流通量較少，市場(chǎng)的空方擔(dān)憂缺少最便宜可交割債券。依照臺(tái)灣期貨交易所的規(guī)定，可供交割的債券為“到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息一次，到期一次還本之中華民國(guó)政府中央登錄公債”。根據(jù)期交所的轉(zhuǎn)換因子表，可交割債券的期數(shù)14期以上，總發(fā)行量高達(dá)5000億元以上，交割數(shù)量可謂充足。但是跟國(guó)際債券市場(chǎng)一樣，臺(tái)灣的債券長(zhǎng)期持有機(jī)構(gòu)都是銀行、郵政儲(chǔ)匯局等大型機(jī)構(gòu)。債券發(fā)行量雖高，市場(chǎng)流通量卻少，可交割債券之買賣不易。2004年7月公債持有者結(jié)構(gòu)在市場(chǎng)利率走低的情況下，最便宜可交割券（Cheapest to Deliver, CTD）往往是1995-1998年間發(fā)行的債券，這些債券由于發(fā)行較早，多半被上述機(jī)構(gòu)所持有，且沒有流動(dòng)性。同時(shí)，經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后，CTD 與其他可交割債券的交割質(zhì)量差異仍大，正常情況下，期貨賣方只會(huì)以CTD 進(jìn)行交割。在冷門券交易欠活絡(luò)的情況下，CTD 的交易更容易因在外流通籌碼少，空手的期貨賣方相對(duì)處于不利的地位，公債期貨市場(chǎng)被操控的可能性更高。

　　3、原因三在于以現(xiàn)金交割的方式與實(shí)物交割方式差異較大，交易商不愿采用現(xiàn)金交割。臺(tái)灣的公債期貨在設(shè)計(jì)之初，規(guī)定了無(wú)法以實(shí)物交割時(shí)可以用現(xiàn)金交割的制度。公債到期時(shí)同一個(gè)公債期貨合約會(huì)有兩個(gè)結(jié)算價(jià)，一個(gè)用來(lái)做實(shí)物交割，一個(gè)用來(lái)做現(xiàn)金交割。但為避免投機(jī)性交易以現(xiàn)金結(jié)算替代實(shí)物交割，規(guī)定以現(xiàn)金結(jié)算時(shí)，必須按照期交所訂出來(lái)的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)加上3%的金額，作為拿不出實(shí)物的懲罰金。其現(xiàn)金結(jié)算價(jià)要依照現(xiàn)貨市場(chǎng)上成交量前三的債券的收益率取加權(quán)平均，然后根據(jù)所求的值換算為公債期貨標(biāo)的的債券的價(jià)格，再加3%計(jì)算而得到。按照當(dāng)時(shí)的現(xiàn)貨市場(chǎng)上的主力債券價(jià)格計(jì)算，再加3%求得現(xiàn)金結(jié)算價(jià)后可以發(fā)現(xiàn)，公債期貨的實(shí)物結(jié)算價(jià)和現(xiàn)金結(jié)算價(jià)差異很大，超過了一天的漲跌停限制。這樣，本來(lái)是為了抑制投機(jī)而設(shè)計(jì)的制度，同時(shí)也取消了臺(tái)灣公債期貨交割時(shí)的備選項(xiàng)。面臨交割時(shí)，因?yàn)橐袁F(xiàn)金結(jié)算損失巨大，實(shí)際不會(huì)有交易商采用現(xiàn)金結(jié)算的方式，只有實(shí)物交割一個(gè)選項(xiàng)。而當(dāng)時(shí)臺(tái)灣市場(chǎng)的借券制度并不發(fā)達(dá)，加上前述的CTD債券流動(dòng)性不足，空方很容易面臨逼倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。另外，當(dāng)市場(chǎng)CTD沒有流動(dòng)性時(shí)，賣方擔(dān)心到期時(shí)沒有適合的CTD交割而受到高額的懲罰，因而降低進(jìn)行交易的意愿，導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性進(jìn)一步降低。

　�。ㄋ模� 解決途徑或方案

　　臺(tái)灣期貨軋空事件只是臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展過程中的一個(gè)小插曲，事件的背后，隱含著制度設(shè)計(jì)上的漏洞或缺陷，這是真正影響期貨市場(chǎng)發(fā)展的因素。

　　客觀地說(shuō)，臺(tái)灣債券期貨交易制度的規(guī)劃十分嚴(yán)謹(jǐn)與完善，但市場(chǎng)投資人與投資機(jī)構(gòu)對(duì)期貨的參與度卻沒有預(yù)期的高。公債交易量在期貨交易開始10個(gè)月后，大幅萎縮。所以后來(lái)臺(tái)灣期貨交易所開始進(jìn)行改善，分別從商品規(guī)格、市場(chǎng)配套以及法規(guī)上進(jìn)行改革。

　　商品規(guī)格上，因?yàn)閭�券期貨的CTD多半是多年前發(fā)行的債券，在市場(chǎng)上幾乎已經(jīng)沒有流動(dòng)性，為使CTD成為市場(chǎng)較新發(fā)行的債券以具備較好的流動(dòng)性，臺(tái)灣將可交割券由原來(lái)的到期日距交割日在七年以上十一年以下的任何待償期公債，改為發(fā)行時(shí)的待償期必須正好是十年。其次是針對(duì)市場(chǎng)利率降低的實(shí)際情況，調(diào)低標(biāo)的虛擬債券的票面利率，由原先的5%調(diào)低為3%。在市場(chǎng)配套機(jī)制上，改善了原有的現(xiàn)金交易制度。按照交易所原先的規(guī)定，在無(wú)法進(jìn)行實(shí)物交割時(shí)必須按照期交所訂出來(lái)的現(xiàn)金結(jié)算價(jià)加上3%的金額，作為拿不出實(shí)物的懲罰金。期交所特別向下調(diào)整了現(xiàn)金結(jié)算價(jià)的附加比例，由3%調(diào)低至1%，以刺激交易意愿。

　�。ㄎ澹� 經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)總結(jié)

　　雖然臺(tái)灣期貨交易所在商品規(guī)格，市場(chǎng)機(jī)制上都做了相應(yīng)的調(diào)整。并且客觀地說(shuō)，其調(diào)整措施都是針對(duì)其市場(chǎng)運(yùn)行中的弊病而采取的。但是臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)成交持續(xù)低迷，市場(chǎng)的運(yùn)行事與愿違。在我們看來(lái)，流動(dòng)性不足、成交不旺才是導(dǎo)致這一切現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。雖然臺(tái)灣期貨交易所的舉措算是對(duì)癥下藥，但是我們認(rèn)為他們的舉措里還是有兩點(diǎn)不足。

　　一是舉措治標(biāo)不治本。沒有一個(gè)活躍的市場(chǎng)，再怎么對(duì)路的措施也是作用有限。

　　二是配套措施沒有跟上，其解決方案對(duì)市場(chǎng)存在的一些弊病沒有觸及。臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)存在這樣一些影響交投活躍程度的因素，而臺(tái)灣期貨交易所并沒有做出相應(yīng)的調(diào)整。

　�。ㄒ唬┻^高的交易成本。公債期貨開放之初，針對(duì)每一筆交易，必須征收交易稅與手續(xù)費(fèi)。交易稅的成本為每一口（500萬(wàn)面額）12.5元臺(tái)幣，而手續(xù)費(fèi)的收取依交易者的類型而定，如果是避險(xiǎn)交易，則為每口375元，但非期貨自營(yíng)商的手續(xù)費(fèi)則要4000元，報(bào)價(jià)買賣成本也要4000元，高昂的報(bào)價(jià)成本與交易成本既使得一般投資者望而卻步，又會(huì)使得期貨交易者的利得縮水，這便更進(jìn)一步制約了債券期貨的交易。

　　（二）是現(xiàn)貨做空機(jī)制效果不好。通過買斷式回購(gòu)來(lái)做空債券的交易者少，原先設(shè)計(jì)的借券交易也沒有起到預(yù)期的作用。因此在做多期貨時(shí)發(fā)生現(xiàn)貨價(jià)格被操縱，放空期貨時(shí)萬(wàn)一到期不對(duì)沖，將未必有可交割券可供交割，因而影響投資者交易的意愿。

　�。ㄈ�）是套利效果不好。前述的問題會(huì)導(dǎo)致期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格不具相關(guān)性，并且公債期貨與現(xiàn)貨的交易量比例過低，無(wú)法實(shí)現(xiàn)公債期貨的避險(xiǎn)功能。除了避險(xiǎn)者因?yàn)榭山桓钊�因素�(zé)o從交易避險(xiǎn)以外，連套利者也不能正確發(fā)覺套利機(jī)會(huì)，或是看到套利機(jī)會(huì)卻往往不具可操作性，這樣，市場(chǎng)最后一個(gè)流動(dòng)性的供給者的參與意愿也被阻止了。

其實(shí)歸因起來(lái)，臺(tái)灣公債期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性不足是這一問題的癥結(jié)所在。理論上嚴(yán)謹(jǐn)完善的制度在市場(chǎng)發(fā)展之初就壓抑了投資者的參與熱情，阻礙了市場(chǎng)的成長(zhǎng)和發(fā)展。我們相信市場(chǎng)本身的調(diào)節(jié)能力。在一個(gè)有深度且有廣度的活躍交易的市場(chǎng)，上述的許多問題并不存在。而市場(chǎng)的價(jià)格也不是那么容易被操控。并且，活躍發(fā)展的公債期貨市場(chǎng)，必然能促進(jìn)債券現(xiàn)貨市場(chǎng)，乃至整個(gè)金融市場(chǎng)的健康有序發(fā)展。從臺(tái)灣期貨市場(chǎng)發(fā)展的經(jīng)驗(yàn)看來(lái)，我們更鼓勵(lì)促進(jìn)市場(chǎng)活躍而不是限制市場(chǎng)交易的措施出臺(tái)。讓市場(chǎng)先發(fā)展應(yīng)該是制定制度的出發(fā)點(diǎn)。

來(lái)源： 中糧期貨交易資訊

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