國內(nèi)外五大國債期貨逼倉事件回顧

　回顧歷史，境內(nèi)期貨史上著名的“327”國債期貨風(fēng)波，使得決策層最后不得不關(guān)閉了國債期貨市場。這起事件以及1990年代發(fā)生的一系列期貨惡性逼空事件使得整個期貨市場都陷入了停頓狀態(tài)，嚴(yán)重影響了境內(nèi)的風(fēng)險管理系統(tǒng)。應(yīng)該說當(dāng)年“327”國債期貨風(fēng)波的發(fā)生葬送了境內(nèi)國債期貨這個大品種，其教訓(xùn)是慘痛的。

　　不光境內(nèi)，境外也發(fā)生過類似的國債期貨逼空事件：比如倫敦國際金融期貨交易所國債逼倉事件、Fenchurch公司操縱美國國債票據(jù)期貨事件、花旗銀行MTS交易系統(tǒng)操縱事件以及臺灣公債期貨軋空事件。

　　1997年，倫敦國際金融期貨交易所發(fā)生國債逼倉事件�？蛻敉ㄟ^持有最便宜的可交割券（CTD）27%的流通份額開始了逼倉活動。并通過遠期回購交易（FTR）大量持有FTR頭寸，進行價格操縱。到1997年12月，逼空者手中持有的FTR頭寸有21億英鎊，CTD國債超過50億英鎊，導(dǎo)致了期貨和現(xiàn)貨價格的嚴(yán)重扭曲。

　　1996年Fenchurch公司操縱美國國債票據(jù)期貨，F(xiàn)enchurch作為CFTC（美國商品期貨交易委員會）注冊的商品交易顧問和商品基金操作商，在美國政府證券現(xiàn)貨及期貨市場上從事大量的期貨交易活動。1996年7月10日，因其操縱市場及逼倉的行為，CFTC宣布已經(jīng)通過一項對芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起訴的裁定。同時，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作為民事罰款及采取補救性措施的調(diào)解請求。

　　在歷史上，德國國債期貨在5年期和10年期品種上也曾經(jīng)發(fā)生逼倉情況，這與歐式交割的交割制度有一定的關(guān)系。同樣，臺灣公債期貨市場也有風(fēng)險事件的發(fā)生。

　　除了逼倉風(fēng)險，我們也不能忽視交易層面上的風(fēng)險事件。比如，2004年花旗銀行MTS系統(tǒng)操縱事件。MTS是歐洲政府為提高債券的可交易性而開發(fā)的一個交易系統(tǒng)，它要求55個做市商在限定的買賣差價范圍內(nèi)，每天提供至少5小時的債券報價。在實際操作中，銀行可以在任何一次交易中買賣5只或10只不同債券的單子。但花旗使用集團內(nèi)為政府債券交易部設(shè)計的一種特殊的電腦系統(tǒng)，同時掛出了200多只債券的賣單。在不到兩分鐘的時間里賣出了110億歐元(合135億美元)的歐洲政府債券，隨后以低價回購了40億歐元債券。這種做法事實上并不違法，但競爭對手抱怨說，這種做法完全不符合行業(yè)里不成文的規(guī)定，即不能通過濫用自己的市場優(yōu)勢而操縱市場價格。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因為它們必須以受限制的價格掛出買單或賣單，以確保歐洲政府債券市場的流動性。結(jié)果花旗集團的獲利必然是其他人的損失，大型交易銀行如荷蘭銀行、德意志銀行、巴克萊資本、摩根大通和瑞銀等，各自蒙受了大約100萬至200萬歐元的損失。

　　通過對上述這些事件的研究分析我們歸納總結(jié)了國債期貨的相關(guān)風(fēng)險。在歸納各個案例得出的風(fēng)險來源的基礎(chǔ)上，我們著重指出了未來境內(nèi)國債期貨需要關(guān)注的幾個逼倉風(fēng)險來源：合約標(biāo)的物設(shè)計的不合理、交割制度設(shè)計的不合理、國債現(xiàn)貨市場的容量和流動性狀況以及轉(zhuǎn)托管制度造成的交割風(fēng)險。

　　一、1995年中國“327”國債期貨風(fēng)波

　�。ㄒ唬� “327”風(fēng)波回顧

　　1995年2月“327”國債期貨合約的價格一直在147.80-148.30元之間徘徊。2月23日，提高“327”國債保值貼補率的傳言得到了證實：百元面值的“327”國債將按148.50元兌付。這對于多方來說是一個絕好的消息，多方對此不依不饒，同時加上遼國發(fā)（集團）的空翻多，“327”合約在1分鐘內(nèi)竟然上漲了2元，10分鐘后竟然上漲了3.77元。

　　對于當(dāng)時的萬國證券來說，“327”合約每上漲1元就要虧損10多億元。3.77元的上漲意味著萬國證券要虧損60億元。因此萬國證券決定鋌而走險。在2月23日16時22分13秒，萬國證券突然拋出了50萬口的空單（一口相當(dāng)于面值20000元的國債）。在隨后的總共長達7分47秒的時間內(nèi)，萬國證券共拋出了700萬口的空單（按面值20000元一口計算的話，相當(dāng)于在7分47秒時間內(nèi)拋出了價值1400億元的國債，這已經(jīng)遠遠超出了“327”品種的現(xiàn)貨總量了）。經(jīng)過這樣一次前所未有的操作，空方成功地將“327”合約的價格從151.30元打到了147.50元。按照這個價格計算的話，萬國證券不僅不會虧損60億元，反而會盈利42億元；而當(dāng)天開倉做多的多頭全線爆倉。

　�。ǘ�） 解決途徑或方案

　　當(dāng)天晚上11時，上海證券交易所宣布當(dāng)天16時22分13秒之后所有的“327”合約的交易為異常交易，是無效的，該部分不計入當(dāng)日結(jié)算價、成交量和持倉量的范圍。此舉意味著最后的結(jié)算價是151.30元，同時這意味著萬國證券將承擔(dān)60多億元的虧損。

　　第二天上海證券交易所發(fā)出了《關(guān)于加強國債期貨交易監(jiān)管工作的緊急通知》，對國債期貨交易作出了六項規(guī)定：（1）從1995年2月24日起，對國債期貨交易實行價格漲（跌）停板制度；（2）嚴(yán)格加強最高持倉合約限額的管理工作；（3）切實建立客戶持倉限額的規(guī)定；（4）嚴(yán)格禁止會員公司之間相互借用倉位；（5）對持倉限額的使用結(jié)構(gòu)進行控制；（6）嚴(yán)格國債期貨資金使用管理。同時為維護市場穩(wěn)定，開辦了協(xié)議平倉專場。

　　（三） 操縱機理分析

　　“327”國債期貨風(fēng)波后來被人們稱為“中國的巴林事件”，回顧“327”國債期貨風(fēng)波可以發(fā)現(xiàn)以下幾個值得深思的原因：

　　1、保證金比例設(shè)置過低 當(dāng)時上海證券交易所交易的國債期貨合約的保證金比例是2.5%。這意味著保證金杠桿最高可以達到40倍，也就是說用250萬元初始資金就可以買入價值1個億的國債期貨了。事實上當(dāng)時開展國債期貨交易的交易所不止上海證券交易所一家，總共有14家。其中深交所規(guī)定的保證金比例為1.5%，武漢交易中心的保證金比例為1%，這些交易所的保證金比例比上海證券交易所規(guī)定的比例更低。

　　2、沒有設(shè)置漲跌停板

　　漲跌停板的設(shè)置是各國期貨交易的標(biāo)準(zhǔn)制度，然而在中國的國債期貨歷史上卻沒有設(shè)置漲跌停板。沒有漲跌停板以及保證金比例過低會導(dǎo)致市場投機氛圍的濃重。假如全天漲跌幅度為w%，保證金比例為m%，那么當(dāng)天最大可能的盈利率或者損失率就近似為w/m。從這個公式可以看出過低的保證金比例和較大的漲跌幅度將急劇地放大盈利率和損失率。由于期貨市場是一個零和市場，因此一方的盈利率必然意味著另一方的損失率。根據(jù)當(dāng)時的漲跌程度來看，振幅3元以上的價格變化足夠讓保證金在1天之內(nèi)全部虧損。

　　3、保證金制度采用的是“逐日盯市”而不是“逐筆盯市” 當(dāng)時的制度是允許當(dāng)日做空，次日回補的，也就是允許透支交易，這樣才使得萬國證券在瞬間砸出巨額空單成為了可能。

　　4、交易所監(jiān)管不力。當(dāng)時上海證券交易所規(guī)定一個賬戶最多的持倉量是5萬口，而萬國證券在2月23日當(dāng)天的持倉量已經(jīng)遠遠超過了5萬口的持倉限額。正是這種監(jiān)管不力，才使得過度投機成為了可能，也慫恿了投機的盛行。

　　5、利率市場化環(huán)境不夠成熟

　　國債期貨存在的首要理由就是利率必須市場化，也就是說利率必須是波動的。而當(dāng)時利率市場化改革還未開啟，并不具備利率期貨要求利率市場化波動的前提條件。而從“327”國債期貨風(fēng)波中我們也可以看到，“327”國債期貨這個品種最后實際上已經(jīng)成為了某種政策期貨，大家賭的是政策而不是真實市場對于利率需求的變化，而政策是具有很大的不確定性的——也就是很大的風(fēng)險性。事實上國外的許多國債期貨并不設(shè)置漲跌停板，但是當(dāng)時中國的情況是國債期貨并不是利率期貨，而是政策期貨，因此存在著很大的波動性，所以在那時設(shè)立漲跌停板是十分有必要的。

　　6、市場化環(huán)境不夠成熟，信息不對稱現(xiàn)象嚴(yán)重。上世紀(jì)90年代前期是市場化改革的初期，信息具有很強的不對稱性。占據(jù)信息優(yōu)勢的一方將成為最終取勝的一方。中經(jīng)開是具有財政部背景的公司，在信息上占據(jù)一定的優(yōu)勢。

　　7、交割制度設(shè)計不合理以及現(xiàn)貨市場容量太小，其本身就很容易發(fā)生“多逼空”事件。“327”國債期貨品種采取的交割制度是單一券種實物交割制度，而“327”品種的現(xiàn)貨發(fā)行量只有240億元，加上交易所并沒有嚴(yán)格限制持倉量，因此即使不發(fā)生“327”國債期貨風(fēng)波，也會發(fā)生別的“多逼空”的事件。而實現(xiàn)“多逼空”的方法很簡單——只要持有國債期貨的數(shù)量大于可買到的現(xiàn)貨數(shù)量就可以了。因此客觀地說在當(dāng)時確實不具備國債期貨交易的現(xiàn)貨容量條件。

　　8、法律法規(guī)環(huán)境不夠健全。當(dāng)時的法律法規(guī)并沒有相關(guān)規(guī)定認(rèn)為透支交易是違法的，這使得個別過度投機者的違法犯罪成本大幅度地下降了。另外法律法規(guī)建設(shè)嚴(yán)重滯后，比如“327”風(fēng)波發(fā)生之后中國證監(jiān)會和財政部才頒布了《國債期貨交易管理辦法》，嚴(yán)重滯后于國債期貨的發(fā)展。

　　9、交易所對異常風(fēng)險處置不夠及時。從2月23日最后7分47秒的大筆拋單可以看出，交易所并沒有就每筆交易進行實時監(jiān)控。這也反映出了交易所計算機系統(tǒng)設(shè)計存在漏洞，正因為這樣的漏洞才造就了萬國證券最后7分47秒的瘋狂表演。另外在“327”國債期貨風(fēng)波發(fā)生之前已經(jīng)發(fā)生了“314”國債期貨事件了，而交易所并沒有吸取教訓(xùn)，沒有及時檢查持倉限額的執(zhí)行情況，沒有及時實行漲跌停板等措施。這種不作為是對投機的最好鼓勵，從這個意義上來說也埋下了“327”風(fēng)波發(fā)生的必然性。

　　10、各個監(jiān)管部門協(xié)調(diào)不力。當(dāng)時的監(jiān)管格局是：財政部負(fù)責(zé)國債的發(fā)行并參與制定保值貼補率，中國人民銀行負(fù)責(zé)包括證券公司在內(nèi)的金融機構(gòu)的審批和例行管理，并制定和公布保值貼補率，證監(jiān)會負(fù)責(zé)交易的監(jiān)管，而各個交易組織者主要由地方政府直接監(jiān)管。多頭監(jiān)管容易造成監(jiān)管效率的低下，甚至?xí)�出現(xiàn)監(jiān)管真空。

　�。ㄋ模� 經(jīng)驗教訓(xùn)總結(jié)

　　“327”國債期貨風(fēng)波給我們留下了深刻的教訓(xùn)，通過這次事件，我們可以吸取如下一些經(jīng)驗教訓(xùn)：

　　1、在期貨合約正式推出之前必須對現(xiàn)貨市場容量和流動性、現(xiàn)貨價格的形成機制及價格波動情況進行研究。如果市場容量不夠，或者即使足夠但流動性不足的話就容易導(dǎo)致逼空事件的發(fā)生。另外要研究價格的形成機制和價格的波動情況，看價格的形成和波動是市場定價的原因還是有市場之外的因素。例如政府過多地干預(yù)市場就會造成信息不對稱，從而導(dǎo)致“內(nèi)幕交易”成為可能，也將使期貨變成政策期貨，加大期貨市場的投機性。

　　2、期貨交易規(guī)則的設(shè)計既要保證市場容量和流動性，也要能夠做到防范和控制風(fēng)險。保證金制度、漲跌停板制度、持倉限額制度、熔斷機制等制度都是國際期貨市場上通用的風(fēng)險防范制度，這些制度應(yīng)該成為未來推出的期貨品種的標(biāo)準(zhǔn)交易規(guī)則。

　　3、即使有了這些制度，仍然需要交易所嚴(yán)格執(zhí)行這些制度，不給過度投機留下任何機會。市場是需要投機的，缺乏了投機就如同缺乏了空氣，使得流動性大大下降。但是過度的投機就違背期貨品種推出的初衷了。

　　4、與具體品種相關(guān)的各個部門必須通力合作，建立聯(lián)席會議制度，互通有無，做到在監(jiān)管和政策上的一致。只有這樣才能夠在監(jiān)管上做到協(xié)調(diào)一致，不留下監(jiān)管的死角，使得過度投機者無法遁形。二、1997年倫敦金融期貨交易所國債期貨逼空事件

　�。ㄒ唬� 事件過程

　　1997年9月初，兩個交易者通過持有CTD債券（最便宜交割債券）27%的流通份額開始了逼空活動。在1997年10月中旬，幾個自營商通過遠期回購交易(FTR)開始進行逼空，當(dāng)其中一個自營商開始大量持有FTR頭寸時，期貨價格變動十分明顯。到1997年11月初，對市場參與者來說，逼空的情況越來越明顯。價格扭曲程度從1997年10月30日的0.24%上升到了11月4日的0.70%。

　　在1997年12月，不少客戶也開始加入到了逼空者的一方，他們持有的FTR頭寸有21億英鎊，CTD債券超過了50億英鎊。在1997年12月和1998年1月這兩個月中，另一組市場投資者，即對手方也開始活躍了起來。他們在空頭上平均下了55億英鎊的賭注。到1998年2月末，價格偏離度從0.70%提高到了1%。

　　1998年1月16日，英格蘭銀行宣布了縮小CTD債券的回購政策目標(biāo)區(qū)，隨后英格蘭銀行從1月23日起，以隔夜回購的方式，僅僅向出現(xiàn)交易失敗或無法返還債券，或其客戶出現(xiàn)類似情況的金邊債券做市商（GEMM）補充債券庫存。同時，財政部擴大了庫存?zhèn)�券的發(fā)行，相關(guān)庫存?zhèn)�券的融資利率也被定為0。至此，市場上的逼空結(jié)束了。價格偏度從1998年2月高峰期的1％回落到3月初的0.20%。

　　盡管逼空者在1998年1月份的逼空行動失敗了，但逼空者獲得了累計2.35億英鎊的利潤，而其對手方遭受了1.74億英鎊的損失。

　�。ǘ�） 操縱機理分析

　　從這個案例中我們可以看到一種國債期貨非常典型的逼空模式：逼空過程是期貨市場、現(xiàn)貨市場、回購市場和遠期市場聯(lián)動的結(jié)果。事實上，國債期貨的特點之一就在于其背后的現(xiàn)貨有回購市場。下面是具體分析操縱機理。

　　首先，期貨交易的規(guī)模是任何單個債券交易規(guī)模的數(shù)倍，因此債券期貨合約交易是獲得超過100%最便宜可交割債券的可行途徑。逼空方只要有足夠量的債券期貨多頭，并控制少量的CTD券，就可以迫使期貨賣方不得不以次優(yōu)的CTD券交割，從而達到逼空的目的。

　　其次，逼空方進行了大量的跨交割日CTD券的遠期回購交易(FTR)，在期貨交割之前獲得了對CTD券的暫時控制。同時回購交易使逼空方大量持有CTD券而不承擔(dān)利率風(fēng)險。由于實際的交割只有到了未來的幾個星期或幾個月之后才會發(fā)生，因此政府監(jiān)管機構(gòu)無法看到這些FTR交易。而且，F(xiàn)TR交易不影響單個交易者基于久期的頭寸風(fēng)險限制，因此，它們也能逃避經(jīng)紀(jì)公司的內(nèi)部審查。

　　CBOT和LIFFE對于轉(zhuǎn)換因子的計算方法基本相同，假定期貨合約標(biāo)的債券的收益率曲線是水平的(即收益率始終等于標(biāo)的債券的票面利率)，將每只債券的剩余現(xiàn)金流貼現(xiàn)計算得到每個債券的轉(zhuǎn)換因子。然而，實際上即期收益率水平與期貨合約的標(biāo)的債券利率很難始終保持一致，并且收益率曲線的斜率通常不等于0，所以轉(zhuǎn)換因子不能使一籃子可交割券的交割價值完全相等。此時，期貨賣方會理性地選擇一個使他的交割利益最大的券，即最便宜可交割券CTD。由此，期貨的買賣雙方形成了利益的對立，關(guān)鍵因素即在于CTD券在期貨到期日時的價格。價格越低對于期貨的賣方越有利，價格越高對于期貨的買方越有利。當(dāng)期貨的買方通過控制或壟斷CTD券的供給而達到抬高CTD券價格的目的時，國債期貨賣方即被逼空了。

　　（三） 國債期貨逼空問題

　　的情景分析

　　根據(jù)上述案例的情況將國債期貨的逼空問題進行情景分析，可以更加清楚地看到在期貨、現(xiàn)貨、回購和遠期四個市場投資者是如何操作的，并且這些操作怎樣影響了CTD的價格進而達到逼空的目的。

　�。ㄋ模� 結(jié)論和建議

　　國債期貨的逼空問題是由國債期貨的交割特點決定的。但是，國債期貨的逼空事件并不是不能監(jiān)控和管理的，下面從商品設(shè)計、監(jiān)管手段和綜合管理等幾個角度對國債期貨逼空的管理提出建議。

　　1、設(shè)計合理的商品。在設(shè)計商品時，國債期貨的票面利率是很重要的。票面利率越接近市場的真實利率，轉(zhuǎn)換因子就越能發(fā)揮平衡各券交割價值的作用。但是，市場利率在不斷改變，而期貨的票面利率不宜經(jīng)常發(fā)生變動，那么在設(shè)計商品票面利率時，不僅要考慮當(dāng)前的市場利率，還要考慮在一段時間內(nèi)市場利率的波動，以使票面利率在一段時間內(nèi)可以比較準(zhǔn)確地計算轉(zhuǎn)換因子。當(dāng)市場利率發(fā)生較大變化，并嚴(yán)重影響了期貨買賣雙方的交割利益時，應(yīng)該考慮調(diào)整期貨的票面利率。

　　2、有針對性的監(jiān)管手段和緊急處理措施。對于國債期貨的逼空問題，交易所或監(jiān)管部門可以采用有針對性的方法。比如：(1)監(jiān)控交割日前未平倉合約量。如果在交割日前未平倉合約量非常大，甚至超過CTD券的發(fā)行量，那么期貨賣方在交割日將不得不以次CTD券交割，這時很可能存在逼空。(2)交割月限倉。在上述倫敦期貨交易所期貨逼空事件的案例中，可以看出逼空方和被逼空方在不斷積蓄力量，并且，如果雙方都以遠期回購來爭奪CTD券，那么逼空不一定到交割日才真正發(fā)生。所以有必要對整個交割月的期貨合約量進行限制。(3)增加交割方的選擇，擴大一籃子可交割券的數(shù)量。CTD券的供給被控制是逼空方逼迫期貨賣方買入高價CTD券交割或違約的手段，所以如果能擴大CTD券的種類，使逼空方無法控制CTD券，便可以解決逼空問題，上述案例中緊急事件處理，強制雙方以規(guī)定價格平倉。(5)干預(yù)市場，延長交割期限。交易所可以延長交割期限，使逼空方大量持有CTD券的成本增加，不得不放棄逼空。

　　3、市場的綜合管理。國債期貨的逼空涉及到了三個市場，期貨市場、現(xiàn)貨市場和回購市場，所以在監(jiān)管過程中同時考慮到三個市場的情況是非常必要的。比如，在規(guī)定一籃子可交割券時要考慮到現(xiàn)貨市場上交投不活躍的券或被長期壟斷的券都不宜于成為可交割券；回購市場的違約懲罰也是需要管理者考慮的，因為如果回購市場的違約懲罰小于CTD券的價格，而期貨市場的違約懲罰大于CTD券的價格，那么期貨空方將無法在回購市場上得到CTD券。所以回購和期貨違約懲罰不同會變相激勵逼空方的行為�？傊�，國債期貨逼空是涉及多個市場、在一段時間內(nèi)持續(xù)、對期貨市場秩序及期貨價格產(chǎn)生不良影響的事件，它需要期貨交易所及監(jiān)管層給予更多的關(guān)注并使用相應(yīng)的方法來監(jiān)管。三、2004年花旗銀行MTS系統(tǒng)操縱事件

　�。ㄒ唬� 事件回顧

　　2004年8月2日，花旗集團債券交易員在歐洲金融衍生產(chǎn)品期貨期權(quán)交易所（EUREX），通過MTS （EurobondsMobile TeleSystems）電子交易系統(tǒng)，在不到兩分鐘的時間里賣出了110億歐元（合135億美元）歐洲政府債券，結(jié)果半小時后在一個大幅降低的價位回購了40億歐元債券。此后，銀行的聲譽一直處于壓力之下。花旗通過上述交易獲利996萬英鎊。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因為它們必須以受限制的價格掛出買單或賣單，以確保歐洲政府債券市場的流動性。英國金融服務(wù)局（FSA）就此違規(guī)行為正式立案調(diào)查。交易過后，花旗集團CEO Chuck Prince評論此項交易為“愚蠢透頂”。

　　2005年6月28日，由于在進行歐洲債券交易時的做法極具爭議，花旗集團被英國金融服務(wù)管理局(U.K. Financial Services Authority, FSA)處以2500萬美元罰款。英國當(dāng)局指出，花旗集團被罰1390萬英鎊(約合2530萬美元)的原因是其在業(yè)務(wù)過程當(dāng)中沒有體現(xiàn)投資銀行應(yīng)有的技能、注意和審慎，而且沒有對其業(yè)務(wù)進行有效的控制和管理。花旗集團在其聲明中表示對這次交易感到歉疚，但同時指出，該公司并不存在違反市場規(guī)范的行為�；ㄆ旒瘓F在法國市場也進行了類似交易，但僥幸沒有被罰，因為法國當(dāng)局認(rèn)為花旗集團的做法并沒有違背當(dāng)時的法律。但花旗集團卻因為此事而失去了歐洲政府債券業(yè)務(wù)。今年以來，該公司的歐元債券管理業(yè)務(wù)已經(jīng)下降到第十位。

　�。ǘ�） 操縱機理分析

　　MTS電子交易系統(tǒng)是歐洲各國政府為提高債券的可交易性而開發(fā)的一個交易系統(tǒng)，它要求55個做市商必須在限定的買賣差價范圍內(nèi)每天提供至少5小時的實時雙邊報價(包括數(shù)量)，以確保歐洲政府債券市場的流動性。而在實際操作中，銀行可以在任何一次交易中買賣5只或10只不同債券�；ㄆ煺�是抓住了MTS這一特殊規(guī)則而獲取暴利，用集團內(nèi)政府債券交易部設(shè)計的一種特殊電腦系統(tǒng)，同時掛出了200多只債券的賣單。在不到兩分鐘的時間里賣出了110億歐元(合135億美元)歐洲政府債券，隨后以低價回購了40億歐元債券。這種做法事實上并不違法，但競爭對手抱怨說，這種做法完全不符合行業(yè)里不成文的規(guī)定，即不能通過濫用自己的市場優(yōu)勢而操縱市場價格。這一交易打亂了其他銀行的陣腳，這些銀行承受了大致相等的虧損，因為它們必須以受限制的價格掛出買單或賣單，以確保歐洲政府債券市場的流動性。結(jié)果花旗集團的獲利必然是其他人的損失，大型交易銀行如荷蘭銀行、德意志銀行、巴克萊資本、摩根大通和瑞銀等，各自蒙受了大約100萬至200萬歐元的損失。

　　（三） 事件根源探究

　　MTS事件的根源在于交易法規(guī)的不完善，以及各國監(jiān)管機構(gòu)之間的合作不力。MTS在此次交易后對市場流動性施加了更為嚴(yán)苛的限制，這直接導(dǎo)致了歐洲政府融資成本的上升。一些歐洲政府對此大為光火，自歐元6年前問世以來，歐洲各國政府本已在降低借貸成本方面已取得了很大的進展。交易發(fā)生后，花旗集團的歐元區(qū)國債承銷業(yè)務(wù)也陷入了困境，2004年下半年，這家全球最大的金融機構(gòu)聯(lián)合包銷的歐元區(qū)國債金額只有1億美元，僅占市場的0.9%，排名下滑到了第14位�；ㄆ旒瘓F正面臨著新一輪的聲譽考驗。“我們完全可以利用現(xiàn)有制度獲得巨大的收益。”——花旗集團曾在一份以“挑戰(zhàn)歐洲期貨交易所期貨主導(dǎo)地位”為題的內(nèi)部備忘錄文件中表示。根據(jù)《金融時報》2005年1月31日的消息，2004年8月份花旗集團在歐元區(qū)國債市場進行巨額交易前不久，曾有一份內(nèi)部備忘錄詳細(xì)說明了這一交易策略，可以造成歐元區(qū)國債市場的波動，使其從中獲取豐厚利潤。根據(jù)這份標(biāo)明日期為2004年7月20日的文件記錄顯示，花旗希望“能夠改變目前的歐洲政府債券市場，在歐洲建立一個類似美國國債市場的由少數(shù)投資銀行控制、透明度較低的債券市場，假以時日，這個市場將淘汰一批小型交易商”�；ㄆ旒瘓F發(fā)言人稱，由于該備忘錄是監(jiān)管機構(gòu)調(diào)查的對象，公司除了認(rèn)為這份備忘錄充斥了不恰當(dāng)?shù)暮筒滑F(xiàn)實的言論外，不能發(fā)表其他的評論。但批準(zhǔn)進行上述交易的管理人士和花旗集團本身均沒有看到這份文件，該文件也不代表有關(guān)管理人士和公司的觀點。

　�。ㄋ模� 解決途徑及經(jīng)驗總結(jié)

　　花旗MTS事件為英國金融服務(wù)管理局和其他歐洲監(jiān)管機構(gòu)出了一個全球性金融監(jiān)管聯(lián)合執(zhí)法行動的難題——當(dāng)一個金融事件造成的影響涉及多個地區(qū)時，應(yīng)執(zhí)行哪一地區(qū)的法律條例來進行監(jiān)管？在這個案例中，55個受影響的MTS市商來自不同的歐洲國家。那么，是應(yīng)由花旗銀行債券交易所所處倫敦的英國金融服務(wù)管理局對此事進行追究，還是應(yīng)由其他受損失做市商所處地區(qū)的監(jiān)管機構(gòu)，如德國BaFin或意大利Consob進行追究？進一步講，如果花旗銀行在一個地區(qū)的判決較為有利的話，其是否可以以該地區(qū)的判決作為依據(jù)要求更寬松的待遇？花旗銀行EMEA地區(qū)總顧問BJ Gans認(rèn)為，在處理此類涉及到多個不同地區(qū)的事件時，各方監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該積極合作，努力達成共識，以一個標(biāo)準(zhǔn)來判定結(jié)果。首先需要加強的是各機構(gòu)間的溝通。目前的Iosco和Cesr論壇是各執(zhí)法機構(gòu)增進交流的一個平臺，可是這兩個都是非官方、非正式的論壇，像Citigroup這樣的被監(jiān)管者也沒有積極參與到論壇的討論。關(guān)鍵在于，要將一個標(biāo)準(zhǔn)化正式化的溝通渠道固定下來，讓每個市場參與者及監(jiān)管機構(gòu)都能加入到透明公開的討論中來。這會是一個需要多方面協(xié)調(diào)的工作。各方之間的備忘錄可以作為一個很好的開始。其次，監(jiān)管機構(gòu)之間的合作需要進一步加強。在歐盟中，有一項方案將各國監(jiān)管機構(gòu)的文件匯總并整合，可是目前的經(jīng)驗來看來，該方案并未奏效。文件的整合不但是一項成本巨大的工程，而且還經(jīng)常陷入多方各執(zhí)一詞的困境。對于MTS事件的調(diào)查，各監(jiān)管機構(gòu)使用了由FSA領(lǐng)導(dǎo)的Linklaters報告來進行合作。這被視為增進監(jiān)管機構(gòu)合作的好開始。再次，對判決結(jié)果無法達成共識，成為了MTS事件中令人反思的一點。盡管多方面的溝通較以往有了很大進步，可最終各方的判決結(jié)果卻不盡相同。在全球化及金融市場整合化的趨勢下，監(jiān)管機構(gòu)需要加倍努力地相互理解和尊崇，以達到一個多方認(rèn)同的、公平的結(jié)果。

　　花旗銀行MTS事件為我們帶來了兩個啟示，一是交易系統(tǒng)管理條例的不完善，會導(dǎo)致個別公司利用漏洞鉆空子；二是在金融市場開放的環(huán)境中，如何協(xié)調(diào)各國監(jiān)管部門之間的工作，對同一事件在不同地區(qū)造成不同影響的判決達成多方的共識，需要正式的溝通和積極的合作。四、1996年Fenchurch公司操縱美國國債票據(jù)事件

　�。ㄒ唬� 事件回顧

　　1993年6月，F(xiàn)enchurch公司承諾對在CBOT交易的10年期美國國債票據(jù)期貨的多頭進行交割。在交割期的最后四天內(nèi)及6月合約的最后一天，F(xiàn)enchurch有意收集并持有了大量的6月合約的最便宜國債票據(jù)。6月合約的條款允許以一定量的最便宜國債票據(jù)進行交割，但是期貨合約的價格必須集中于最便宜國債票據(jù)交易到期前的現(xiàn)貨市場價值。在票據(jù)供不應(yīng)求的這段時期，F(xiàn)enchurch通過在回購市場上的一系列交易活動增加了它對最便宜國債票據(jù)的持倉。Fenchurch公司通過增加持倉及從市場里撤出票據(jù)使最便宜票據(jù)的供應(yīng)更加緊張。因此，期貨合約的空方不能拿出足夠的票據(jù)，只能用貴的有價證券進行交割。1996年7月10日，因其操縱市場及逼倉的行為，CFTC 宣布已經(jīng)通過一項對芝加哥的Fenchurch Capital Management公司提起行政性起訴的裁定。同時，CFTC接受Fenchurch提出的支付600000美元作為民事罰款及采取補救性措施的調(diào)解請求。

　　（二） 事件處理及相關(guān)建議

　　CFTC最終認(rèn)定Fenchurch公司通過對最便宜的債券進行逼倉達到了操縱期貨價格的目的，隨后Fenchurch公司被控操縱其在芝加哥期貨交易所（CBOT）持有的美國國債期貨合約，違反了《商品交易所法》。

　　除了進行罰款之外，CFTC還要求Fenchurch停止一切違反《商品交易所法》第6條(c)款及第9條(a)(2)款的行為。如果在合約的最后一個交易日，F(xiàn)enchurch的持倉部位達到或超過5000手，CFTC要求Fenchurch向它的經(jīng)濟分析部提供更加詳細(xì)的報告：即需要報告在兩年時間內(nèi)，從Fenchurch從事國債證券期貨合約開始直到進入國債證券期貨合約交割月的最后一個交割日，F(xiàn)enchurch在所有市場上，每天持有的最便宜國債票據(jù)的總多頭倉位。

　　最后，F(xiàn)enchurch支付了600000美元民事罰款，將其用于對證券交易委員會（SEC）提交的指控進行調(diào)解。這次事件中，F(xiàn)enchurch公司通過大量購買最便宜國債票據(jù)，影響了最便宜票據(jù)的供求，最后使得期貨合約的空方不能拿出足夠的票據(jù)，只能用貴的有價證券進行交割, 從而形成了操縱市場及逼倉的行為。我們建議可以就此在以下幾個方面進行改進：

　　1、完善合約的設(shè)計。一份完整的合約包括合約標(biāo)的、合約價值量、最小變動價位、每日價格波動限制、合約月份、交易時間、最后交易日、交割方式、保證金等內(nèi)容，這些構(gòu)成要件有機地結(jié)合在一起，為現(xiàn)貨和相關(guān)衍生品市場的價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險提供了優(yōu)良的管理工具。通過這一案例，我們發(fā)現(xiàn)盡管美國債券期貨以虛擬債券作為標(biāo)的物，再通過轉(zhuǎn)換因子，使眾多國債均可用來交割，F(xiàn)enchurch公司還是通過操縱允許用于交割的最便宜國債票據(jù)，迫使空方用貴的有價證券來交割，這對于期貨合約標(biāo)的物的市場頭寸，流動性等要求相當(dāng)高，也為期貨合約設(shè)計者在交割條款方面更加小心考慮交割替代品的選擇。

　　2、實施大額申報制度。Fenchurch有意收集并持有了大量的6 月合約的最便宜國債票據(jù)來影響市場價格，應(yīng)該切實地實行大額申報制度，對于Fenchurch公司交易的每筆大宗交易，比如其交易的證券名稱、成交量、成交價、證券商席位名稱以及買賣雙方的姓名或名稱等及時披露，將大額交易的情況透明化、公開化，使得市場有足夠的時間做出相應(yīng)的處理來消化Fenchurch公司的大量購買最便宜國債的行為，防止其達到操作市場的目的。

　　3、實施到期日前的監(jiān)管。為了便于監(jiān)管，監(jiān)管人員在合約到期前，必須了解現(xiàn)貨價格和衍生品價格間的關(guān)系、可供交割商品的數(shù)量與其所有權(quán)、大額交易人所持頭寸，以及和未平倉總頭寸、可供交割商品數(shù)量的關(guān)系；監(jiān)管人員如果認(rèn)為大額頭寸或集中交易可能影響市場時，則需要進一步分析以了解投資者持有頭寸的目的，如果確認(rèn)有問題，應(yīng)進一步深入調(diào)查是否有操縱或內(nèi)幕交易的事實。

　　4、采用緊急處理措施。如美國期貨法規(guī)定，一旦CFTC有理由相信確實存在價格操縱或市場壟斷，可以宣布緊急狀況并采取行動以維持或恢復(fù)期貨市場的交易或結(jié)算交割的秩序：如果發(fā)生這種緊急狀況，須立即采取措施的，在獲得CFTC三分之二贊成票的情況下，即可對該緊急情況實施臨時性規(guī)章。

　　5、跨市場信息共享和聯(lián)合監(jiān)管。通過Fenchurch事件，我們意識到跨市場信息的共享和聯(lián)合監(jiān)管可以有效地扼制類似市場操作行為，各交易所之間不僅要建立信息交流系統(tǒng)，以便隨時跟蹤整個金融市場的交易和資金情況，當(dāng)一個市場出現(xiàn)異常時，其他市場可以暫�；蛘咛岣呔�惕，避免跨市場間的操縱發(fā)生，還要積極配合，通力合作，共同維護金融市場的穩(wěn)健。事實上，關(guān)于Fenchurch事件的調(diào)查也體現(xiàn)了CFTC 、SEC、CBOT及紐約聯(lián)邦儲備銀行共同努力的結(jié)果。

　　五、2004年臺灣公債期貨市場風(fēng)險事件

　　（一） 事件回顧

　　在中國臺灣地區(qū)公債期貨市場發(fā)展的過程中，也出現(xiàn)過類似內(nèi)地市場“327”國債風(fēng)波的情形，在2004年5月3日這一天，六月公債期約僅剩約六周到期，某交易商連續(xù)買盤，接連3天，推升公債期貨價格。3天內(nèi)6月公債期貨合約價格就上漲了0.8元以上。當(dāng)時一些認(rèn)為美聯(lián)儲可能于6月底加息的交易商和一些看好美國就業(yè)數(shù)據(jù)的交易商擔(dān)憂價格上揚過快會帶來最便宜可交割券數(shù)量的下降，因此引發(fā)了軋空的恐懼，做空交易商紛紛止損出場，持倉量當(dāng)日驟減140手，占市場持倉量的21%。而5月6日因現(xiàn)貨殖利率大漲，公債期貨價格回跌，但許多交易商卻因止損超過風(fēng)控額度而無法再進場交易。雖然市場隨后恢復(fù)了經(jīng)濟走勢主導(dǎo)的走勢，但市場信心受到打擊，成交量和持倉量在隨后幾天一路下挫。

　�。ǘ�） 操縱機理分析

　　臺灣的現(xiàn)貨十年債殖利率（Bond Yield）在4月呈現(xiàn)盤整格局，而對應(yīng)的公債期貨價格在4月底觸及了相對的價格低點。該交易商認(rèn)為公債期貨價格過低，于是在5月3日以114.795的價位占了大部分買盤，并以市價單方式吸收賣盤，5月4日在114.995價位再次占了大部分買盤，再以市價單方式向上成交賣盤。5月5日繼續(xù)同樣操作。僅用兩天就使六月期貨合約價格逼近115.5 元，三日內(nèi)價格就上揚了0.8元以上。期貨價格的過快上揚引發(fā)了市場的擔(dān)憂，導(dǎo)致交易空頭擔(dān)憂缺少最便宜可交割債以供交割而開始入場平倉后做多，而此時該交易商已經(jīng)獲利抽身。

　　（三） 事件根源探究

　　該交易商得以操縱市場，推升期貨價格引發(fā)市場恐慌，究其原因，與臺灣公債期貨市場當(dāng)時的發(fā)展?fàn)顩r和制度設(shè)計有很大關(guān)系。

　　1、原因之一在于臺灣公債期貨市場交易量小，流動性不足。2004年1-7月臺灣十年期國債交易量日均308手，其交易量不到同期衍生品總交易量的0.012%。而5月3日至5月5日，三天內(nèi)交易量共計939手。按照臺灣公債期貨的合約價值估算，要吸收一天全部的買盤，所需動用的資金按保證金金額估算，約為新臺幣6000萬左右（約合人民幣1500萬元或美金180萬元左右）。這一規(guī)模的資金量即可以操作市場價格。

　　2、第二個原因在于可供交割的債券流通量較少，市場的空方擔(dān)憂缺少最便宜可交割債券。依照臺灣期貨交易所的規(guī)定，可供交割的債券為“到期日距交割日在七年以上十一年以下，一年付息一次，到期一次還本之中華民國政府中央登錄公債”。根據(jù)期交所的轉(zhuǎn)換因子表，可交割債券的期數(shù)14期以上，總發(fā)行量高達5000億元以上，交割數(shù)量可謂充足。但是跟國際債券市場一樣，臺灣的債券長期持有機構(gòu)都是銀行、郵政儲匯局等大型機構(gòu)。債券發(fā)行量雖高，市場流通量卻少，可交割債券之買賣不易。2004年7月公債持有者結(jié)構(gòu)在市場利率走低的情況下，最便宜可交割券（Cheapest to Deliver, CTD）往往是1995-1998年間發(fā)行的債券，這些債券由于發(fā)行較早，多半被上述機構(gòu)所持有，且沒有流動性。同時，經(jīng)過轉(zhuǎn)換因子調(diào)整后，CTD 與其他可交割債券的交割質(zhì)量差異仍大，正常情況下，期貨賣方只會以CTD 進行交割。在冷門券交易欠活絡(luò)的情況下，CTD 的交易更容易因在外流通籌碼少，空手的期貨賣方相對處于不利的地位，公債期貨市場被操控的可能性更高。

　　3、原因三在于以現(xiàn)金交割的方式與實物交割方式差異較大，交易商不愿采用現(xiàn)金交割。臺灣的公債期貨在設(shè)計之初，規(guī)定了無法以實物交割時可以用現(xiàn)金交割的制度。公債到期時同一個公債期貨合約會有兩個結(jié)算價，一個用來做實物交割，一個用來做現(xiàn)金交割。但為避免投機性交易以現(xiàn)金結(jié)算替代實物交割，規(guī)定以現(xiàn)金結(jié)算時，必須按照期交所訂出來的現(xiàn)金結(jié)算價加上3%的金額，作為拿不出實物的懲罰金。其現(xiàn)金結(jié)算價要依照現(xiàn)貨市場上成交量前三的債券的收益率取加權(quán)平均，然后根據(jù)所求的值換算為公債期貨標(biāo)的的債券的價格，再加3%計算而得到。按照當(dāng)時的現(xiàn)貨市場上的主力債券價格計算，再加3%求得現(xiàn)金結(jié)算價后可以發(fā)現(xiàn)，公債期貨的實物結(jié)算價和現(xiàn)金結(jié)算價差異很大，超過了一天的漲跌停限制。這樣，本來是為了抑制投機而設(shè)計的制度，同時也取消了臺灣公債期貨交割時的備選項。面臨交割時，因為以現(xiàn)金結(jié)算損失巨大，實際不會有交易商采用現(xiàn)金結(jié)算的方式，只有實物交割一個選項。而當(dāng)時臺灣市場的借券制度并不發(fā)達，加上前述的CTD債券流動性不足，空方很容易面臨逼倉的風(fēng)險。另外，當(dāng)市場CTD沒有流動性時，賣方擔(dān)心到期時沒有適合的CTD交割而受到高額的懲罰，因而降低進行交易的意愿，導(dǎo)致市場流動性進一步降低。

　　（四） 解決途徑或方案

　　臺灣期貨軋空事件只是臺灣期貨市場發(fā)展過程中的一個小插曲，事件的背后，隱含著制度設(shè)計上的漏洞或缺陷，這是真正影響期貨市場發(fā)展的因素。

　　客觀地說，臺灣債券期貨交易制度的規(guī)劃十分嚴(yán)謹(jǐn)與完善，但市場投資人與投資機構(gòu)對期貨的參與度卻沒有預(yù)期的高。公債交易量在期貨交易開始10個月后，大幅萎縮。所以后來臺灣期貨交易所開始進行改善，分別從商品規(guī)格、市場配套以及法規(guī)上進行改革。

　　商品規(guī)格上，因為債券期貨的CTD多半是多年前發(fā)行的債券，在市場上幾乎已經(jīng)沒有流動性，為使CTD成為市場較新發(fā)行的債券以具備較好的流動性，臺灣將可交割券由原來的到期日距交割日在七年以上十一年以下的任何待償期公債，改為發(fā)行時的待償期必須正好是十年。其次是針對市場利率降低的實際情況，調(diào)低標(biāo)的虛擬債券的票面利率，由原先的5%調(diào)低為3%。在市場配套機制上，改善了原有的現(xiàn)金交易制度。按照交易所原先的規(guī)定，在無法進行實物交割時必須按照期交所訂出來的現(xiàn)金結(jié)算價加上3%的金額，作為拿不出實物的懲罰金。期交所特別向下調(diào)整了現(xiàn)金結(jié)算價的附加比例，由3%調(diào)低至1%，以刺激交易意愿。

　�。ㄎ澹� 經(jīng)驗教訓(xùn)總結(jié)

　　雖然臺灣期貨交易所在商品規(guī)格，市場機制上都做了相應(yīng)的調(diào)整。并且客觀地說，其調(diào)整措施都是針對其市場運行中的弊病而采取的。但是臺灣公債期貨市場成交持續(xù)低迷，市場的運行事與愿違。在我們看來，流動性不足、成交不旺才是導(dǎo)致這一切現(xiàn)象出現(xiàn)的原因。雖然臺灣期貨交易所的舉措算是對癥下藥，但是我們認(rèn)為他們的舉措里還是有兩點不足。

　　一是舉措治標(biāo)不治本。沒有一個活躍的市場，再怎么對路的措施也是作用有限。

　　二是配套措施沒有跟上，其解決方案對市場存在的一些弊病沒有觸及。臺灣公債期貨市場存在這樣一些影響交投活躍程度的因素，而臺灣期貨交易所并沒有做出相應(yīng)的調(diào)整。

　�。ㄒ唬┻^高的交易成本。公債期貨開放之初，針對每一筆交易，必須征收交易稅與手續(xù)費。交易稅的成本為每一口（500萬面額）12.5元臺幣，而手續(xù)費的收取依交易者的類型而定，如果是避險交易，則為每口375元，但非期貨自營商的手續(xù)費則要4000元，報價買賣成本也要4000元，高昂的報價成本與交易成本既使得一般投資者望而卻步，又會使得期貨交易者的利得縮水，這便更進一步制約了債券期貨的交易。

　�。ǘ�）是現(xiàn)貨做空機制效果不好。通過買斷式回購來做空債券的交易者少，原先設(shè)計的借券交易也沒有起到預(yù)期的作用。因此在做多期貨時發(fā)生現(xiàn)貨價格被操縱，放空期貨時萬一到期不對沖，將未必有可交割券可供交割，因而影響投資者交易的意愿。

　�。ㄈ�）是套利效果不好。前述的問題會導(dǎo)致期貨價格與現(xiàn)貨價格不具相關(guān)性，并且公債期貨與現(xiàn)貨的交易量比例過低，無法實現(xiàn)公債期貨的避險功能。除了避險者因為可交割券因素?zé)o從交易避險以外，連套利者也不能正確發(fā)覺套利機會，或是看到套利機會卻往往不具可操作性，這樣，市場最后一個流動性的供給者的參與意愿也被阻止了。

其實歸因起來，臺灣公債期貨市場的流動性不足是這一問題的癥結(jié)所在。理論上嚴(yán)謹(jǐn)完善的制度在市場發(fā)展之初就壓抑了投資者的參與熱情，阻礙了市場的成長和發(fā)展。我們相信市場本身的調(diào)節(jié)能力。在一個有深度且有廣度的活躍交易的市場，上述的許多問題并不存在。而市場的價格也不是那么容易被操控。并且，活躍發(fā)展的公債期貨市場，必然能促進債券現(xiàn)貨市場，乃至整個金融市場的健康有序發(fā)展。從臺灣期貨市場發(fā)展的經(jīng)驗看來，我們更鼓勵促進市場活躍而不是限制市場交易的措施出臺。讓市場先發(fā)展應(yīng)該是制定制度的出發(fā)點。

來源： 中糧期貨交易資訊

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